2.4手机的屏幕 [转载]转载：李国飞谈投资框架2018(7)

股价和什么因素相关，股价上涨是如何产生的？我们可以用两个简单的公式来计算。我这里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一样的。

股价=PE*业绩

股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数

例如18年底，市场给某个公司的PE较17年底提高了30%，同时公司18年的业绩比17年上升了30%，那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍。

从这个公式看，研究公司的股价分为两部分，一是研究公司的基本面，判断公司未来业绩如何增长，二是研究市场能给它多少倍的PE，能否提升。可见，要做好投资，不仅要认真研究公司的基本面，还是认真研究市场的逻辑，缺一不可。

价值投资者给公司估值时，他认为是给公司估一个“价值”，所谓公司价值，感觉是公司内在的客观的一个东西，他是怎么估呢？他也是用他研究的业绩乘以一个PE来估的，这个PE怎么来的，是一个客观的数字吗？其实不是，选择哪个数字，是非常主观的，每个人都可以有自己的观点，哪有什么客观可言？一百个坚信公司有所谓真实价值的价值投资者，所算出来的价值可能有一百个个非常不同的答案，哪一个是对的呢？

虽然我认为公司是无所谓价值的，但我当然也会给公司估值，我估的是市场的投资者未来可能给它一个什么样的价格，我也要选用一个PE，怎么选呢？我认为，首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑，然后不仅要考虑公司的基本面，还要考虑诸多宏观及市场变数，在这样的基础上确定具体PE，这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的，只是未来太多变数，因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地，所谓要有安全边际，就是这个意思。

市场给公司估值的这种逻辑，蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密。下面这幅图是合生元三年的股价走势图，白色的线是彭博统计的跟踪合生元的最有影响力的分析师对当年利润预测的平均值，2013年底股价最高到了70元，当时分析师预测当年净利润超过13亿港元，市场给的当年估值约32倍，随着它的下跌，分析师给的净利润预测快速下滑，到2015年底时调到当年4.8亿，分析师同时不断下调估值，市场上公司估值跳水式下跌，最低不足10倍，同期股价从70一路暴跌到13。

总结一下，股价跌，净利润预期下跌，估值随之下跌，然后带动股价再跌，然后再循环。

再看一个一年期的案例，腾讯2017年全年股价上涨超过一倍，随着它的上涨，分析师对全年净利润的预测随着调升，从580亿一路上调到650亿元，并反复调升它的估值，市场给的估值最终从27倍也一路狂涨到49倍。总结一下，股价涨，净利润预期上涨，估值随之上涨，然后带动股价再涨，然后再循环。

每一轮大牛市走到最后，都涨得难以置信，而每一轮大熊市走到最后，都跌得尸横遍野，认真研究这两幅图背后的逻辑，你就能找到答案。估值的这种逻辑，很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”，反身性原理是说证券市场表现与现实之间互相影响互相加强，并最终走向崩溃，我把这一类的反身性称为第一类反身性，后面我还会介绍第二类反身性。

以上所绘制的PE走势图，对于我们判断股票当前估值是贵了，还是便宜了有重要参考价值。在这里要说明一下，绘图计算PE时，所采用的业绩因子E有很多种算法，例如TTM,本年度预测，未来十二个月预测等，各有各的道理和利弊，本文统一用彭博分析师最新本年度一致预期来计算，这种方法带来的问题是每到新的一年，曲线就会出现一个很不平滑的断层，对那些高速增长的公司来说显得尤其突出，但这并不影响我们的判断，只是我们观察PE区间的时候，要以年为一个区间来看才比较好。

PE曲线的使用有几点注意事项：

1.它比较适合经营相对稳定的公司，尤其是蓝筹公司，有些公司业绩大起大落，那就不太适用，或者说参考意见就没那么大。

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