2.4手机的屏幕 [转载]转载：李国飞谈投资框架2018(6)

2. 上市公司与宏观变化

也就是我们要评估宏观变化，例如利率、汇率、M2、供给侧改革、环保政策等会不会影响公司的经营，这都很重要，都需要认真分析，我这里列举两个案例。

第一个案例，2015年开始国内一二线城市房价大涨，2016年底蔓延到三四线城市，恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年多涨幅数倍，原因很多，其中最重要的宏观因素是央行把中长期贷款利率，从14年底的6.15%，连降5次，降到了4.9%，催生了一波房价上涨狂潮。

再换一个案例，05年中国房产价格暴涨，地产股都涨疯了，万科两年间涨了十几倍，也是由于利率下调吗？其实不是，当时物价涨得比较多，房贷利率一直上升，曾经超过7%，那房价为什么这么涨呢？原因是中国2001年年底加入WTO后,外贸顺差暴增，拉动M2快速增长，2001年至2007年M2增长在18%左右，我当时就研究过，日本、台湾、韩国也曾经经历过同样的阶段，由于货币泛滥，房地产是最好的投资选择，价格都会因此暴涨。其实当时你不买万科，买别的地产股，也涨得很厉害。这样的一种地产投资，其实和地产公司的基本面关系并不太大。

两次房地产股投资的极好机会，是由不同的宏观因素引发，只有那些对宏观研究很深的人，才能发现这种机会。

地产和宏观经济的整体景气高度相关，金融、有色、基建等行业公司也是如此，这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好，但当景气不好时跌得非常厉害，所以我们要在行业低谷买它才会有好的回报，还有一类行业和宏观经济的景气相关性相对较弱，如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等，股票表现与景气强弱的相关性就弱很多。研究某一具体公司，从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司，还是一家弱周期的公司。

第二章 证券市场（股价）

股价在电脑屏幕上不停跳动，动荡不安，还经常暴涨暴跌，到底是由什么决定的？简直就像一个迷。

一．内部规律

有一种说法，每个公司都有它的价值，证券市场上的价格围绕价值上下波动，

有一个著名的估值公式，公司价值等于未来流的折现，运用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率，但是，世事如此无常，竞争如此激烈，能预测未来一两年已经非常不容易，凡人怎么可能预测未来十年二十年的业绩？贴现率事关通胀，预测通胀同样非常困难。这个估值方法只有理论上的价值，但却缺乏可操作性。

我来谈谈我的看法，股价波动来自于投资者买与卖的行为，每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法，他们以自己的出价表达自己的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价格，是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变，共识也只好发生变动，股价因此上下波动，市场参与者的共识认为公司值多少，它就是多少，仅此而已。巴菲特是真正的智者，他说众人恐惧我贪婪，众人贪婪我恐惧，他早就洞察众人情绪的波动会引发股价的重大波动，换句话来说，股价波动乃众生心动。

那么我们为什么还要为公司估值呢？估值的本质，以我的理解，不是算公司的真实价值是多少，而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。我对估值的这样一种认识，可能和教科书里的理论很不一样，我在下面还会继续解释。

（一）PE曲线

市场给一个公司估值有几种主要的方式，大部分是用PE，还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS（主要用于销售型企业）等，当然也会综合一起参考，但总有一个是主要的。而且，市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致，也就是说会形成共识，这种共识是如何形成的呢？一般是由市场的意见领袖决定的，谁是意见领袖？主要是大行研究员。我们做研究一定要有自己的观点，不能依赖别人，但是我们一定要明白市场是怎么想的，尤其是意见领袖的想法，因为股价是由市场全体参与者，而不是我们自己单独的想法决定的，我们千万不能一厢情愿。我有一次和朋友探讨中国保险股的估值，我发现她用PB来估值，因为美国的保险公司不公布EV,但全球所有的保险公司都会公布净资产,因此她想用PB来估值有利于全球比较，我说你千万不要这样,市场都是用PEV来估值的，你也只能跟随，不排除用PB来估值可能更好，但是市场已形成共识，你不能自以为是，否则会严重影响你的判断。我记得05--07年的时候，给中国的地产股估值，主要用的是PE，这当然有很多问题，只是，除非你不买地产股，否则你也要跟随市场共识。

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