常见分布式系统 投资框架2018：市场之心，始终是燥动不安的(15)

保险的会计准则实在太复杂了，能弄懂的人很少，而且保险十年没怎么涨了，市场对它非常冷漠。

商业模式的改变，引发了下一个很重要的变化。

2、上市公司与市场

上市后中国平安历史上多次集资，2011年至2014年平安H股累计配股融资565亿港币，A股转债融资260亿，而2008年初还曾抛出1600亿再融资计划，把投资者吓得魂飞魄散，还好最后放弃了。

这么频繁的融资令投资者望而生畏。

随着偿二代的实施，公司的核心资本大幅增加，公司再次市场集资的意愿大幅下降了。

另外一个大的改变是，平安的分红率有望大幅增加，这是马明哲在2017年六月向投资者承诺的，2016年前平安的分红率在18%左右，2016年提升到22%，2017年上半年分红比16年同期增加了150%，公司分红率的目标有传是30%，不知道2017年能否实现，如果能够实现，市场给平安的估值可能会有一个不小的提升。

3、上市公司与宏观

十年期国债利率自2014年初约4.7%高位一直下行，直至2016年11月，当时最低约为2.6%，之后上行至今，最新利率约3.95%，根据保险会计准则，2016年全年补提合同准备金289亿，2017年预计补提约180亿，从而大幅减少了当年利润。

如果2018年国债利率保持目前水平，2018年就不必补提合同准备金，而是要释放约150亿，从而大幅增加2018年全年利润，当然这只是一个会计处理的问题。

利率上升，导致债券价格下调，对净利润影响多大呢？平安寿险投资的证券主要分三类，据2017年中报，第一类为“持有到期”，总额8469亿，主要是债券和理财产品等，债券价格涨跌对当期损益没有影响，第二类为“可供出售”，总额6163亿，包括债券和股票等，只有出售才产生影响当期损益，第三类是“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”，包括债券和股票等 ，债券的价格涨跌能直接影响当年的当期损益，但是总额只有553亿，因此，债券价格下跌对净利润影响是很小的。

重大人事变动后的保监会会进一步贯彻“保险姓保”，监管逐步趋严，出台的134号文规范近年来乱象丛生的快返型产品，对行业影响较大，相对于言，平安多年前就转型做长期保障型产品，冲击相对较小，而且还有机会进一步扩大市场份额。

4、上市公司与股东

平安历史上的一些股权转让曾引发一些风波，不排除有些隐性风险。

5、证券市场（股价）

（1）PEV估算

平安集团17年每股EV（公允价值）预计为45.5元，现价75元，PEV（价格/每股公允价值）约为1.65倍，如果2018年EV增长两成，则PEV约为1.37倍。

市场是如何给平安估值的呢？现在大行普遍是把平安各子公司的估值加总，然后打一个折扣，给出目标价，然后用这个目标价再来计算相当于多少倍的PEV。

我们先看平安的PEV曲线。

历史上PEV 最高约7倍，后来持续走低，最低时曾跌破一倍，偿二代后，平安商业模式发生巨变，坦率说，我认为过去的走势已经不太具有参考价值了。

寿险是集团最核心的资产，我们比较了平安寿险与友邦的几个最核心的数据。

平安寿险虽然在新业务价值率，死差占比等 几个指标略比友邦逊色，但进步非常快，而且EV和NBV（新业务价值）增速比友邦要快得多，而且平安EV的风险贴量是比友邦高的，因此我认为市场给予平安寿险的PEV应该不会低于友邦(以友邦现价65.2港元计算，预计友邦2017年PEV为2.12倍，2018年1.87倍)，而且应该高得多。

我们看下集团EV计算公式，除了寿险和健康险之外的公司，都是以净资产值计算的，据2017年中报，几家互联网金融公司仅以202.91亿元计入集团的EV,占比2.7%。

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