港股通交易费用包括 原油期货上市前准备篇(5)

从中国原油市场目前的格局来看，我们建立原油期货市场主要目的应是能源战略中-建立多样化的原油输入通道策略、而非简单的原油定价中心地位（在地缘局势紧张的原油运输通道上由境外原油生产商运输，在安全的境内交割地交割）。依此推演，那么很可能最后整个市场上卖方的主力应该是国外机构，而买方的主力应当是国内机构。港股通交易费用包括

随着地缘局势越来越紧张，航运环节主要是外国人参与，到了国内的交割环节才是中国人主导。因此，境外的资金能否进入，决定了整个市场结构是否能匹配。我们通过对布伦特和WTI过去10年持仓的分析（上图）可以看出，套保或者说产业的资金大概占了45-63%，比重非常高。

也就是说，在一个成熟的市场中，只有有了这些套保头寸做对手盘，所谓投机、套利交易才能获取充足的市场流动性。如果之后INE原油外资和产业的资金比较犹疑，没有进去，那么投机的资金就是自己玩自己的了，这应该也是交易所最不想看到的。

整个INE的交易规则中，最为关键的两个问题是货币流的规则和商品流的规则-即外币交易规则和交割规则。货币流的规则决定了境外参与者参与的数量、规模和积极性，当允许境外投资者以外币折合为保证金参与后更是如此。港股通交易费用包括交割规则的设定决定了原油买卖双方是否能够通过期货盘面实现购货，在当前原油境外参卖油与者与境内参与者买油可能都会考虑所有细节缓解的设置，从而决定参与的数量、规模和积极性。

关于货币流，当前交易所与外汇管理局达成的规则是：境外参与者可以以外币按即期汇率折合民币参与计价的INE原油期货，获得的盈利理论上可以无上限的折合为外币提取出境。这就造成了潜在的资本外流的风险，当前汇率将将企稳、资本项目管制压力仍然较大的环境下尤其如此，当然交易所和外管局也针对此点设置了严格的监控规范，但实际运作过程中可能会产生两难的格局：在过严监管导致境外参与者参与意愿的降低、或者过宽的监管导致资本外流的风险之间博弈。

关于商品流，这里牵扯到一个非常重要的问题就是原油贸易许可证。现在可以直接从境外买油的企业只有三十多家，如果原油期货市场开放之后，其他企业是不是可以通过交割方式来实现买入呢？

我推演了两种模式，一种是随着原油期货市场开放和国内对许可证的逐步放开，作为原油期货的买方，只要交割符合要求，企业即可以直接可以从对手方买到原油。这是比较理想的情况，企业进入会越来越多，投机、套利、量化交易的规模会越来越大。

第二种模式是中国迟迟不改变贸易许可证的准则，那么原油的卖方会是有资质的国内机构，买原油的是没有资质的机构，包括三桶油在内的有资质机构很可能会被分配固定的份额转销售，卖给包括山东地炼在内的原油需求方。我们认为这可能是一个大概率的情况，而且如果是演化成这种模式，原油期货第一批进场的可能更多是投机资金。

接下来还有交割成本的问题。我们根据行业的经验和预期值做了计算（如上图），对卖方交割成本做了比较详细的预估，以中东油为例，算上运费大概是14.8元每桶。如果说最终市场需要达到前面所说的外国人卖油，中国人买油的状态，我们就要考虑清楚一点：外国人来卖油是不是划算？

如果外国人通过期货交割卖油成本较高，还不如直接通过市场贸易，那么这个市场恐怕很难做起来。但我们还需要注意到，这个市场是国家主导去做的。那么如果国家层面想让外国机构进场卖油，INE原油的定价就需要比境外原油直接贸易加上直接交割成本的费用高，这样卖方才有动力进入这个市场交易，从而这个市场才能真正做起来。

我们也测算了以当前贸易规则下，贸易下的交割成本，以此来计算卖方溢价的幅度。基于以上逻辑，我们预计未来最重要的一个策略就是INE和布伦特之间的套利，INE价格可能要比布伦特要高，这个价差就是卖方的交割成本。

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