3-8=-5内涵意思 对股指未来走势的思考(3)

再看下前面提到的促进上证50牛市的其他因素（升值、IPO常态化、国家队、市值打新），篇幅关系，一句话概括，本来影响不大，变化了影响也不大，除非特别大的变化，比如又贬值回了7.0。因为这些因素，即使作用大一点的流动性因素，都是依赖主要矛盾这个大前提的，它们的影响都不是单方面的，好比流动性紧张，上证50就一定涨吗？凭啥就不能跌？国家队护盘，凭啥就一定护得住？但在有了核心因素——内外估值修复、政策支持这个大背景下，这些变量就会变成利多。打个比方，小孩子哭了，大人可以给块糖哄哄，也可以举拳头吓唬一下，但往往正反效果都可能出现，不一定的，还是取决于小孩到底为什么哭。

（三）、那难道就这样任性上涨吗？

这样看起来，原来向上的变量都没大变化，新的向下的变量也暂时看不到，国家也乐见其成，还得涨，但是，我们说凡事总得有个度，不能太任性的。继续涨看来没问题，但我觉得要前瞻性重视两个约束条件，即估值约束和利率约束，不能幻想也不要梦想，心中有个底可能会相对好一些。

1、先看历史估值的约束。

上证50现在估值14倍（对应市值20万亿），过去估值有3个高点，分别是07年末的45多倍（市值18万亿），09年夏天的25多倍（对应市值16万亿），和15年夏天股灾的15倍（市值18万亿），最后一个高点现在已经基本达到了，不去管他。总体上，目前20万亿的市值和以前相差的不是太多，但因为过去这么多年股本还扩大了1倍，所以利润实际上是增加了2倍多，导致估值打了对折还多。那是不是未来就还要回到25倍，45倍才合理？这个问题不能这么看图形归纳，这是不对的。什么数值才是合理，这个问题真的不太好回答，影响因素太多，我们只能笼统评估下合理的是多少，非合理的，鬼都不知道。

横向先做个对比，过去上百年，美国的PE中枢是15-25倍（现在27，比00年低，比07年高），恒生是10-20倍（现在17，还没有回到危机前），反正超过这个区间早晚被拉回来，只是时间可能不好说（取决于很多条件），不上图了，wind可以很容易统计到均值回归的特性。中国经济发展比较好，合理中枢大体是高于美国的，20到40倍左右，中值30倍，这个也差不多就是上证综合指数的估值区间（目前是20倍左右），所以横向看我们的估值是低的，特别是被上证50指数给拉低了，这也是为什么外资喜欢50的原因。

自己再做个对比，上证50又基本是银行组成的，银行的估值是完全跟着宏观经济来的，11/12年坏账频出，又查非标查银信合作，13年钱荒给教训，这个期间估值都是5以下，并且破净（意味着市场认为银行是资不抵债的），14年宽松银行才缓口气，1516年经济又开始探底，银行也没太起来。17年经济终于看起来云开雾散了，银行又开始普遍回到pb1以上，pe8左右，应该说，只要看好中国国运和经济，长期看，银行估值远远不止融监管后，能够获得新生，再回到过去破净加5pe是很难了（除非中国经济再来一次大的探底，新时代中国特色下看来是很难了，政府很有定力很有前瞻，最艰难的过去5年已经度过去了）。第二点，我们又不同别的国家，我们融资结构里面是大量的间接融资，这种结构决定M2/GDP一定是比美国高很多的（说我们债务高就得破灭，这也是不对的），也就意味着我们的银行系统肯定是承担了高于美国银行的风险，美国如果15-20pe合理（是不是真合理，以后会不会再提高，我也不知道），中国的银行合理值一定是低于15，大体10-12倍合理区间，除非直接融资比例能够大幅度上来。所以，如果上证50回到25倍，45倍，意味着银行的估值要到20倍以上，这是非常非常难的，也是目前的经济结构很难具备的。第三，那以前凭啥可以到45，到25倍？07年的大牛市最后一段大盘蓝筹从20倍左右到40多倍，群魔乱舞，中石油狂欢套牢股民N年的非理性因素得剔除掉，这不是合理的定价，实际07/09的上限都是到20多倍中止了，07年银行体系都不知道什么叫做危机，09年有信贷狂潮，这都是不可持续的点。但11-13年像温州金融危机、大量坏账、极度悲观这种情况我们又都过去了，所以，拍个脑袋，银行融监管下，资金是一个因素，如果增量资金有限下，只能是从别的地方虹吸过来资金，就像贝加尔湖效应一样，少数几个标的侵蚀了大量的流动性，这样肯定是有制约的。

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