中小板指数基金规模 暴跌的基因：从股灾到股殇(2)

2015年股灾实端的去杠杆，2018年A股要面对的是资产端的去杠杆。当业绩红利逐步退潮的时候，资产端的杠杆风险会逐步暴露出来。一方面，上市公司本身的流会受到影响，自身的债务偿还能力变差。另一方面，上市公司的股价会受到影响，抵押融资能力会弱化，再加上整个货币金融环境的收缩，资金链可能会吃紧。

这是一种典型的金融效应，也成为目前A股最不安定的基因。金融扩张的时候资产负债表正向循环，货币金融宽松-加杠杆-资产升值-抵押增值-放大杠杆-做大市值-进一步放杠杆，但金融收缩的时候资产负债表也会负向循环，货币金融紧缩-去杠杆-资产减值-抵押贬值-被迫降杠杆-股价萎缩-质押警戒-进一步降杠杆。

三、煎熬的股殇：从“疾在腠理”到病入膏肓

这种不安的基因会不会让A股重蹈2015的覆辙?不会。相比2015，情况还没那么糟糕，这不至于是一场灾难。

第一，市场水位没那么高。从指数来看，2015年上证指数最高点为5178，现在只有3300左右，不到三分之二，创业板指数更为明显，从4037跌至1600左右，低了近六成。从估值来看，全部A股和创业板目前动态P/E大概18x和42x，远低于2015年高点时的27x和110x。水位涨的没那么高，摔得也不会那么惨。

第二，经济隐患没那么多。我们在2017年初曾提出“迟到的出清”，出清不可避免，只是有些晚了。无论如何，相比2015年，房价已经跌了15%以上，债市已经上了130多BP，银行的不良资产也充分暴露，这些相关资产的泡沫已经消化了不少，甚至有点超调了。再加上股市自身的资金端杠杆大幅下降，即便股市再出大问题，对其他市场的连锁冲击也十分有限。

但是，死罪可免，活罪难逃。2018年，在盈利下滑和去杠杆的双重考验下，上市公司将出现大分化，局部性泡沫和局部性危机共存。

第一档是茅台型公司：能够通过盈利消化，实虽然在收缩，但由于打破刚兑和政府兜底导致资产端收缩的更快，所以大量的资金依然面临资产荒，这部分配置型资金可能会继续青睐这类股票，把他们当做一种债券来投资。即便业绩达不到那么高的预期，2018年这类核心股票的泡沫依然会存在。

第二档是万达型公司。盈利无法覆盖，被迫卖资产，回收流，降杠杆保命。收购资产的最终目的是增加盈利，但短期内可能很多达不到业绩承诺，产生不了流，如果资金端宽松，那上市公司还可以养着。但端紧张，只能卖掉一部分回收流。万达就是典型，前几年把大量的资产配置在文娱等软资产板块，银行这边一收紧，流根本覆盖不了，只能不停抛售资产。

第三档是乐视型公司。盈利无法覆盖，资产无法变流不好，长期价值也有问题，不好变现，比如乐视庞大的生态系统，上市8年多不停扩张，结果2017年还亏110多亿，相当300家创业板公司的总利润。可见资产质量之差，那就只能被孙宏斌这样有底子的资本低价收购。可以预见，未来市场上还会有大量的控制权变动。

第四档是保千里型公司。盈利极差，资不抵债，连权益都没有了，只能极端处理。这样的公司不说一无是处，也肯定是无力回天了。要么等待退市，要么就是控制人跑路，类似保千里这种闹剧一定不是最后一个。

四、等不到的救赎：命运的天平已经偏向另一侧

对于系统性的危机，可以定性为“股灾”，要坚决救助，防止出现流动性危机导致的全局性风险。但对于这种局部性的危机，动摇不了大局，顶多算是一种煎熬的“股殇”。从客观上说，经济和政策层面都是可以承受的，这是“出清”政策的结果，要保持战略定力。

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