奇虎360借壳上市后财务绩效探究

目前来看，中概股回归主要有在a股借壳上市、并购或新三板上市等方式，而借壳是中概股回归的首选方式。中概股借壳上市早有先例，早在2015年，学大教育借壳银润投资上市。其中奇虎360可能会借那家公司上市，广告营销领域全年并购交易金额在所有领域中最高，主要是由于中概股分众传媒借壳七喜控股上市，涉及交易金额457亿。

关键词：借壳上市; 三六零; 江南嘉捷; 财务绩效;

中概股在2015年后加速了私有化回归进程。三六零之所以能够回归中国资本市场, 重要的原因有两点, 其一是中概股在美国上市后由于频繁遭受境外机构恶意做空, 从而导致企业估值偏低。其二是政策支持, 国务院颁布了大力鼓励创新型企业的相关意见, 推动创新企业在国内上市融资, 三六零作为网络科技公司, 在行业属于领先地位, 政策的支持增加其回归的信心。三六零作为中概股, 私有化后回归国内市场, 借壳上市动因是什么, 借壳成功后能否对企业绩效产生积极影响?本文主要针对三六零借壳江南嘉捷进行分析, 为有意回归的中概股公司提供参考意见。

一、三六零借壳江南嘉捷公司案例分析

(一) 借壳方三六零和卖壳方江南嘉捷简介

1.三六零全称为三六零科技股份, 由周鸿祎于2005年9月创立, 前身是奇虎360, 在美国纽约证券交易所上市。三六零主营业务是研发和推广互联网安全技术, 拥有广大的网络用户, 其源于提供免费网络安全的产品。三六零在大量用户的基础上进行增值的业务活动实, 实现企业的战略目标。近些年国内市场快速发展以及群众对互联网行业的追捧, 可以更好地为三六零提供日益增长的融资需求, 最终选择了借壳江南嘉捷的模式回归国内市场。

2.江南嘉捷公司全称为江南嘉捷电梯股份, 注册资本为39718.2443万元, 公司于1992年6月在江苏注册成立, 上海证券交易所挂牌上市交易, 法定代表人是金志峰。江南嘉捷经营范围:设计、制造、销售、安装、维保电梯、扶梯和自动人行道产品、停车设备及配件、电气机械和器材的生产、立体停车场的建设;电梯技术咨询服务。江南嘉捷拥有现代化的加工流水线六条, 处于电梯行业领先地位。但是公司上市后, 由于经营不善, 业绩下滑, 利润大幅度减少, 逐渐不再符合上市条件, 但是公司负债低, 最终被三六零选中, 成为壳公司。

(二) 借壳上市动因分析

1.三六零公司是一家在境内经营, 但是由外商投资的企业, 主要融资来源于境外, 它的借壳动因有四点。其一, 三六零是一家网络科技公司, 由于主营业务涉及我国境内的个人网络安全、企业网络安全, 甚至国家网络安全, 所以掌握了大量重要保密信息数据。正是因为三六零处于互联网安全行业, 其特殊的行业要与国家利益相一致, 大量融资不可以来源于境外, 更不可以由境外人士掌控企业。其二, 三六零作为一家民营网络安全公司, 它不仅是处于快速发展的行业, 而且处于行业的领先地位, 为了起到表率作用, 积极响应国家号召全身心投入国家网络安全建设中, 这样就要求三六零从一家外商投资公司变成真正意义上的中国国内公司, 经营在国内, 融资也应当在国内。其三, 三六零前身奇虎360在美国上市, 其股价持续走低, 外商恶意做空, 导致背离了公司经营业绩, 公司的经营状况与公司的股价完全不符, 从而使公司总体市值长期被低估。其四, 证监会为了国内重组市场的行为符合规范, 让借壳上市模式的交易回归理性, 颁发了新的《上市公司重大资产重组资产》, 使得三六零可以用较低的价格买到江南嘉捷, 使其成为负债率较低的壳公司。借壳上市的方式相比较IPO, 不仅减少了上市成本, 还大量节约了等待的时间, 因此三六零最终选择了借壳上市。

鲁能绝对可以争夺冠军，一方面广州恒大顶级内援最强和最多，但球员身价表中恒大看似过50万欧的多，但他们大多处于快速下滑的年龄，有时候大家也看到欧洲很多顶级球员突然一个赛季之后就低迷了，就是这个原因，在年龄大的时候状态非常不稳定，随时有大幅度下滑的可能，谢我导致年龄过大的球员评估身价不高的原因（不要钻牛角尖说郑智）所以下赛季不出意外恒大国内球员身价会下调直和状态水平一致的身价。年代经济发展状况及原因、2、欧共体迅速崛起（概念、过程、主要目标、、欧共体迅速崛起（概念、过程、主要目标、原因原因影响影响））原因原因、、影响影响））3、联邦德国与日本的发展（表现、原因）、联邦德国与日本的发展（表现、原因）4、二战后资本主义国家存在问题、二战后资本主义国家存在问题二、重点梳理二、重点梳理1、美国各个阶段发展状况及原因、影响。根据对7000多家退市公司情况的分析，退市原因大体可分为三类：一是因并购或私有化原因自动退市。

(三) 三六零借壳上市的过程

1. 美国私有化:

2014年3月，奇虎360股价创下ipo以来的最高股价，最高报120.79美元，私有化消息宣布前，奇虎360股价报66.05美元。2015年12月，奇虎360与投资者集团达成私有化协议，奇虎360的全私有化交易估值大约93亿美元(约合595亿元)，有61%投票权的股东将对交易进行投票。进入2015年12月，奇虎360与投资者集团的私有化协议进展就备受关注，从一开始透露出的90亿美元私有化交易价格，到12月18日传来达成协议的大约93亿美元全私有化交易估值的消息，奇虎360 已然成为“中概股历史上规模最大的私有化交易”。

2. 拆除VIE架构:

中概股在美国进行私有化退市之后第二步就是拆除VIE架构。若想奇虎360真正离开美国融资市场, 必须要拆除原先搭建好的VIE结构。2016年7月, 奇信通达将公司股权全部受让给天津奇思, 保留天津奇思体系内的相关业务, 使天津奇思由外商独资企业变更为内资企业。为了达到拆解VIE结构, 将之前天津奇思对境内经营实体的协议控制变为股权控制。2017年2月, 天津奇思更名为三六零股份, 天津奇思吸收合并奇信后, 持有其公司的所有权。

3. 借壳上市:

11月6日下午3点，江南嘉捷召开重大资产重组媒体说明会，介绍了此次360借壳江南嘉捷的交易细则，标的资产估值等问题，360周鸿祎介绍360发展情况，还称，回归a股基于国家利益，360已经成为网络安全的“国家队”。具体来看，red 5认为失实内容存在于江南嘉捷发布的《江南嘉捷重大资产出售、置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》、《代码与证券简称计划更名，拟更名为“三六零”。

二、三六零借壳上市后财务绩效分析

事件分析法是并购和借壳上市绩效中普遍使用的一种分析方法, 可以用来衡量上市前后的绩效变化是否产生积极影响。2017年11月7日是三六零借壳江南嘉捷开盘第1日, 因此这一日为事件期中的0天。本文选用市场调整法和均值调整法两种方法来分析三六零借壳江南嘉捷前后公司的绩效。

(一) 市场调整法

其假设前提:上证指数收益率等于每只股票日收益率。剔除开盘前后非交易日的时期作为事件窗口期, 收集三六零借壳前后15日股价变动数据, 因此选取了2017年5月18日—2017年11月28日, 30个工作日的每日股价、股票日收益率和市场收益率, 股票异常收益率是上证指数收益率和股票日收率之间作差, 每日股票异常收益率进行汇总得出累计异常收益率。

市场调整法下异常收益率的计算公式为:

最后，由于普遍采取了年报业绩预告制度，上市公司业绩悬念大大降低，业绩优良、稳定增长的股票绝大部分都已在其近期走势中得到提前反映，而能够激发起市场炒作热情地只有那些出乎意料之外的，增长幅度较大的个股，也就是说由于业绩稳定增长的股票大多走势平缓，从这部分股票的股价运行态势上可能不容易感受到业绩浪的存在，相反一些业绩变化巨大的行业和上市公司的股价变化反而更能体现业绩炒作的存在，这样就导致了市场很难形成业绩热点相对集中的持续性炒作。欣网视讯的股价开盘以后，便出现了下跌的走势，在下跌的过程中成交量始终保持着非常低迷的状态，这说明在这一波动过程中参与的投资者是非常少的，由于抛盘很少，但是股价却出现了较大幅度的下跌，所以可以确认，这种走势便是庄家的刻意打压行为，其目的就是在低位可以买入较多数量的股票。（2）介入时间：通过论证，个股涨停时间离开盘越早则次日走势越佳，如果某只股票在收盘前涨停，其次日走势均不理想。

(二) 均值调整法

与其他退市的中国概念股不同的是，展讯通信回归国内a股，以借壳的形式再上市。申万宏源认为，摘帽行情的形成原因主要是重组、借壳和资产注入预期+经营状况好转扭转预期差+自身价值的合理回归带来收益，从进攻性角度来看，近5年中除2013年外，每年涨幅前十的个股中都有st摘帽股的身影，如果能成功抓住一两只这样的个股，无疑对投资组合的贡献是巨大的。中国恒大正通过借壳的方式开展a股分拆上市方案，即恒大地产重组深深房a以回归a股。

均值调整法下计算个股异常收益率的公式为:

通过Excel软件计算得出鄣和β的值分别为0.0003和0.2273, 回归方程是Y=0.2273X+0.0003。通过计算看出, 借壳上市之前, 江南嘉捷公司累计异常收益率基本持平, 但是三六零公司借壳之后, 无论是股价还是累积异常收益率都是直线上升, 借壳后股票势头很足, 涨幅很大, 11月7日开盘第一天股票的异常收益率当天高达9.81%, 累积异常收益率也达到正数。开盘15日之后累计异常收益率不仅一直保持正数, 甚至达到了154.07%, 市场对于中概股三六零强势回归持积极态度, 对公司价值产生积极影响, 短期内市场绩效正向大幅增长, 大大提高了股东财富。

表1 市场调整法下计算表

三、结语

后来ipo暂停、可能会成为中概股回归重要通道的战略新兴板搁浅、监管严查借壳等事件，使中概股回归a股受阻后，多家已拆除或打算拆除vie的公司瞄准了扩容效果显著的新三板。沈萌分析，之前监管层对暂缓中概股回归作出的表态，是指向境内外市场的明显价差以及壳资源炒作，并没有意愿限制中概股通过ipo方式回归a股，奇虎360也是从这个层面考虑，所以才规避借壳选择ipo。多重利空打击此前，市场传出消息称证监会拟暂缓中概股国内上市，中概股回归国内借壳、重组、ipo可能受限制。

参考文献：

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[2]周楠.奇虎360回归A股案例研究[D].蚌埠:安徽财经大学, 2018.

[3]李拓.上峰水泥借壳上市绩效研究[D].深圳:深圳大学, 2017.

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