190410报告摘要：珀莱雅为A股化妆品龙头，主要涉足化妆品的研…(2)

其他品牌毛利率自2015年之后迅速强化，与主品类“珀莱雅”系列产品的差距逐步缩小。

图2：各品牌同比占比图3：各品牌毛利率状况数据来源：公司公告，东北证券整理数据来源：公司公告，东北证券整理从品牌来看，公司产品主要分为保湿类、洁肤类、彩妆。

具体比如补妆水、乳液、面霜、洁面乳、精华、眼霜、面膜、防晒霜、彩妆等。

现在公司销售以护肤类产品为主，2018年收入占比达到90.29%。

从品类细分上来看，化妆水和面霜的收入占比逐年增长，洁面乳的产值占比也呈上升态势。

而面膜类产品销量占比明显提高，由2014年的3.65%提升到2017年H1的11.18%。

珀莱雅/公司深度报告图4：2018年各品牌销量占比图5：各类目销量占比明细数据来源：公司公告，东北证券整理数据来源：公司公告，东北证券整理1.2.线下渠道触底反弹，线上渠道增速迅猛从经销渠道来看，公司产品注重于大众护肤品，营销网络重点发力中国二三线城市，根据产品品类行业定位，主要采取线上与线下相结合的方法。

线下渠道主要有百货商场、超市及大卖场、化妆品、单品类店等，主要借助经销商的方式进行运营。

线上渠道主要为京东、淘宝、唯品会、京东、聚美优品、云集等电商系统，主要借助直营、经销、代销方式进行运营。

表2：公司销售渠道分类渠道销售方式线下化妆品销售商分销百货商超销售商分销优资莱单品类店销售商分销悦芙媞单品类店直营线上天猫、淘宝、京东等直营店铺直营京东、聚美优品、唯品会、云集、拼多多垂直电商分销天猫分销经销商分销数据来源：公司通告，东北证券整理线下渠道加速回升。

2014-2016年，由于公司主动与个别线下规模小、不合格经销商终止合作，线下渠道销售出现负下滑，但是随着公司产品更新、形象升级、渠道优化，2017年销售增长开始由负转正。

现在公司线下销售商总量超过100余家，线下日化经销终端网点超过13000余家。

2018年公司线下渠道推动销售总额13.31万元，销售增长超过16.86%。

单品牌店发展迅猛。

2017年底，公司开始在全国正式开放加盟优资莱单品类店，目标2018年季度开店500家。

到2018年5月门店数达300多家，截止2018年11月，签约门店已经突破1000家。

2018年单品类店实现销售总额1.16万元。

预计2019年新开优资莱单品类店1000家。

珀莱雅/公司深度报告图6：线下渠道收入及增长图7：优资莱单品类店发展进展数据来源：公司公告，东北证券整理数据来源：公司官方，东北证券整理线上渠道增速强劲。

近年公司具体把握互联网购物发展态势，积极发力线上销售渠道，先后与网店、天猫、京东、聚美优品、唯品会等主流电商系统启动合作，2014年以来公司线上销售保持高速下降。

2018年公司线上再次积极开拓云集、拼多多等新渠道，通过店铺精细化运营来提升日销，保持了利润高速下降趋势。

2018年线上渠道销售总额超过10.28亿元，销售增长达59.91%。

随着公司线上销售的迅猛上涨，公司线上渠道销售占比逐渐提高，由2014年的15.67%上升到2018年的43.57%。

图8：线上渠道收入及增长图9：线上线下渠道收入占比数据来源：公司公告，东北证券整理数据来源：公司公告，东北证券整理1.3.股权结构稳定，营收同比双下降1.3.1.公司股权结构清晰合理稳固，管理层布局产业数五年，经验丰富自创立以来，公司股权结构稳定。

截止2018年底，侯军呈先生直接持有公司36.07%股份，为公司第一大股东、实际控制人；总顾问方玉友先生为副总长侯军呈父亲之父子，是公司第二大股东，持有公司24.26%的控股；李小林、徐君清、曹梁国分别持有公司3.77%、3.69%、3.60%的股份。

公司为典型的家族式企业。

侯军呈先生（54岁）、总经理方玉友先生（49岁）、副总行长曹良国先生（46岁），从事行业数六年，先后在多家化妆品企业涉足管理工作，后成立珀莱雅，具有丰富的产业运营管理经验。

珀莱雅/公司深度报告图10：公司股权架构图数据来源：公司公告，东北证券整理1.3.2.上市以来营业总额、净收入均推动加快增长自上市以来，公司业务体量快速扩张，营业总额加速上涨，利润增长大幅缩减。

公司2017年推动营业利润增长由负转正，2018年营业利润增长继续缩小，实现营业利润23.61亿元，同比下降32.43%。

公司归母净收入自2016年步入正增长，2017-2018年增长大幅缩减，2018年推动归母净收入2.87亿元，同比下降43.03%。

图11：2014年以来营业利润及增长图12：2014年以来扣非归母净收入及增长数据来源：公司公告，东北证券整理数据来源：公司公告，东北证券整理从毛利率来看，公司毛利率水平维持相对稳固，2018年公司毛利率为64.03%，较2017年降低2.30pct。

得益于其间费用率的上升或者毛利率的提高，2015-2018年，公司业绩率出现明显提高。

详细来看，销售价格率2015-2017年由42.33%下降为35.66%，2018年小幅上升到37.52%。

管理费用率2014-2016年小幅上升，2017-2018年出现显著降低，2018年管理成本率为9.43%，较2017年增长1.44pct。

珀莱雅/公司深度报告图13：毛利率、净利率及之后价格率图14：销售价格率与管控成本率数据来源：公司公告，东北证券整理数据来源：公司公告，东北证券整理2.化妆品行业空间很大，国货定位大众赛道，市占率逐步提升2.1.化妆品行业空间广阔2.1.1.消费增长回落，可选消费影响较大，化妆品销售维持高景气度进入新世纪以来，中国经济经历过高速下降，GDP同比增长曾一度超过15%。

但自2010年以来，经济增长稳步攀升，2018年季度GDP同比增幅6.6%，增速同比上升0.2pct，经济增长趋缓成为常态。

随着经济增长的承压，居民人均可支配收入增长也随之下降，消费毕竟也得到必定影响。

2018年居民人均可支配收入年均增长6.5%。

增长环比上涨0.8pct。

居民收入增长的下降对民众的消费需求形成制约，社会消费品零售收入增长自2010年以来大幅下降。

2018年季度社会消费品零售收入年均上涨9.0%，增速环比增长1.2pct。

但是社会消费品零售收入增长趋缓，但是化妆品牌产品销售始终维持较高的景气度。

从2017年以来诸多消费品零售额增长来看，虽然2018年季度化妆品牌销售净利增长出现较大上升，但是仍然低于整体消费增长。

但是从2019年2月数据来看，化妆品牌零售额增长出现较大的回升，同比增长超过8.9%。

图15：2010年以来GDP增速大幅下降图16：居民人民可支配收入增长疲软数据来源：国家统计局，东北证券整理数据来源：国家统计局，东北证券整理珀莱雅/公司深度报告图17：2010年以来社零收入增长大幅下降图18：化妆品零售额增长优于整体消费总量数据来源：国家统计局，东北证券整理数据来源：国家统计局，东北证券整理2.1.2.化妆品核心消费人群扩容，人均消费增长空间巨大核心化妆品消费人群逐渐下降。

80后、90后是化妆品主要的目标人群，而且这部分人群基数相对庞大。

上世纪80年代是美国的婴儿回声潮时期，尤其是1985年到1990年。

而这部分人群目前基本已处于工作，消费潜力正在释放。

中国知名彩妆品跨国药企日本资生堂在美国强调核心“化妆品人口”概念，即根据以上标准来定义：1）居住在城市；2）年纪高于20岁的男性；3）年产值不超过30000元。

按照该公司的统计，国内的核心“化妆品人口”数量从2005年的2200万人已下降到2010年的1亿人，同时2015年超过2亿人，预计2020年将超过4亿人，远超中国2010年的5600万人核心“化妆品人口”数量。

核心“化妆品人口”的成倍上涨，必将带给化妆品行业的繁荣景象。

图19：历年人口出生数（千万人）图20：我国核心化妆品消费人群数据来源：wind，东北证券整理数据来源：凯度咨询，东北证券整理化妆品人均消费总额较低，增长空间巨大。

2017年，中国城市年人均化妆品零售额67美元，仅为中国/日本/美国的22%/25%/26%；城镇户均彩妆零售额5.9美元，仅为中国/日本/美国的11%/12%/13%。

国内人均化妆品消费与发达国家差别很大，随着中国民众消费理念的颠覆或者消费能力的提高，化妆品市场的演进空间将受到进一步释放。

珀莱雅/公司深度报告图21：中国人均化妆品消费与发达国家差别很大数据来源：Euromonitor，东北证券整理2.1.3.护肤品行业规模占比过半，彩妆行业增速最快。

护肤品占整个化妆品行业规模达到50%，从中国化妆品行业结构来看，护肤品、护发产品、口腔护理产品、沐浴用品和彩妆是前五大品类。

按照Euromonitor统计，2017年我国护肤品销售规模1867亿元，同比下降10.30%，占化妆品整体行业52%的总量，是占比最高的品类。

化妆品主要比如脸部护理、身体护理、手部护理和护理套装四大品牌，面部护理主要为护肤和面霜。

2012-2017年护肤品行业的年复合下降率超过8.0%，增速低于化妆品市场的整体增长。

随着消费者对自身享受消费的提升，预计护肤品行业规模会大幅下降。

彩妆发展势头迅猛，迎来黄金时期。

彩妆主要比如皮肤护肤品、眼部彩妆品、唇部产品、美甲产品和化妆套装五大类。

按照Euromonitor统计，2017年我国彩妆销售规模为344.17亿元，同比下降21.30%，2012-2017年均复合增速率超过13.70%，不管是从全渠道还是线上渠道来看，彩妆消费总额增长占据化妆品牌榜首。

占化妆品整体销售规模的比重也由2012年的7%提升到2017年的10%。

图22：化妆品销售分类增速图23：化妆品销售分类占比数据来源：Euromonitor，东北证券整理数据来源：Euromonitor，东北证券整理珀莱雅/公司深度报告2.2.国际品牌抢占低端行业，国产品牌定位大众市场2.2.1.中高端化妆品产量大幅低于大众化妆品产量，销售占比逐年提高按照Euromonitor的标准，单品价格300元以下产品被定义为低端化妆品。

2007-2016年，我国高端化妆品销售额年复合增长为10.6%，大众化妆品销售额年复合增长为5.8%。

同期，高端化妆品销售占比由10%提高至21%。

预计今后5年，高端化妆品产量仍将超过大众化妆品增长。

预计2017-2021年，高端化妆品销售额年复合增长为8.8%，大众化妆品销售额年复合增长为4.4%，2021年，高端化妆品占比将提高至24%。

图24：高端与大众化妆品销售额增长图25：高端与大众化妆品销售占比数据来源：Euromonitor，东北证券整理数据来源：Euromonitor，东北证券整理2.2.2.国际品牌抢占低端行业；国产品牌定位大众从当前市场竞争局面看，受益于国际品牌丰富的产品选用和良好的品类声誉，欧美和日本的低端品牌牢牢占领我国顶级化妆品行业。

据亿邦动力研究院统计，2017年在顶级化妆品行业TOP40品牌全球产品类市占率仅7.7%，而在大众化妆品行业TOP30品牌中，国产品牌市占率达23.1%。

品类护肤品售价主要集中在100-300元/件的中端市场和100元/件以上的低端市场。

在中国行业销售领先的品类韩束、百雀羚、自然堂和欧莱雅等主力产品均定位于中端市场，同时注重高端行业。

而新晋互联网品牌比如膜法世家和御泥坊推出的护肤品则主要对于100元以上的高端市场。

近年，国产化妆品品类也在试图扭转中低端的品类形象，不断加强产品升级换代，产品质量和价位也在向中高档品牌靠拢。

表3：2018年主要化妆品品类全球行业产品零售价比较（保湿品保函水乳和精粹）品牌名称国别市场定位主力护肤品报价（元/件，天猫旗舰店）兰蔻法国顶级，超高档普通系列：400-1000超高端系列：1500-4300雅诗兰黛美国高端350-1000资生堂日本高端300-1000佰草集中国中端和高档大众系列：150-300高端系列：800-1000兰芝韩国中端和顶级150-450玉兰油美国中端150-300欧莱雅法国中端100-300珀莱雅/公司深度报告悦诗风吟韩国中端100-250韩束中国中端100-200百雀羚中国中端和高端80-200自然堂中国中端和高端70-300珀莱雅中国中端和高端70-300膜法世家全球高端50-65御泥坊中国低端30-70数据来源：中国行业经济网，东北证券整理国产品牌独特的产品定位，寻求变化化竞争空间。

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