跨平台 数据同步 “影子银行”的跨界套利游戏(2)

央行为了对冲外储剧增带来的巨额流动性，从2007年到2011年期间，将存款准备金率从9%连续提升至20%，在有效防止了货币超发带来的恶性通胀的同时，却让商业银行们被迫“锁定”大量信贷资源，大大降低了银行经营效率；与此同时，为了应对2007年之后房地产过热等区域性和行业性融市场利率成本的政策性分割。

上海交通大学高级金融学院副院长朱宁教授在《刚性泡沫——中国经济为何进退两难》一书中分析道，中国形成全世界最的“影子银行”的根源在于三个限制：金融压抑、资本充足率的要求以及存贷比和存款准备金要求。

与此同时，信托企业等非银行金融机构却在简单的“通道业务”模式下，享受着管制利率与市场化利率之间巨大的“无风险收益”，并形成种种“套利寻租”现象。

在2013年一次行业论坛上，国务院发展研究中心金融研究所的巴曙松认为，中国式“影子银行”的出融管制导致不同金融市场隔离带来的资金成本和金融产品收益差距巨大的现实。

巴曙松认为，在这一背景下出现的以银行理财产品为代表的“影子银行”模式，并不具备欧美市场影子银行体系的高杠杆和期限错配等特征，“很大程度上是一种准信贷产品”。

但这一“曲线利率市场化”式的影子银行模式，在2012年前后发生了巨大变化：随着证券和保险监管部门先后放开资管业务的政策限制，原本被信托业独家垄断的银行“资金通道”市场内，迅速掀起了一场以“大资管”为标志的混业经营风潮。

从2012年下半年开始，券商系、基金系、保险系乃至民营企业“产融结合”形态下的金融控股模式迅速涌成本和收益模式之间跨市场、加杠杆套利的“大资管模式”。

从2011年底到2015年末，券商资管规模从2800多亿元跃升至11万亿元；而保险业总资产从2010年的5万亿元增长至2015年12万亿元的基础上，整体投资收益率从2012年前的2%提升至2015年的7.5%，堪称“跨越式成长”。

（李伯根/图）

“国家意志”与监管创新

在行政性宏观调控模式下，中央政府的宏观决策与监管当局的微观管理往往形成经济运行过程中监管松弛的“顺周期冲动”，以及“一放就乱、一管就死”的政策周期。

保监会发布的“保险业2014年年报”称，当年8月国务院发布的《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，“标志着发展现代保险服务业已经从行业意愿上升到国家意志。”

“国家意志”这一独特的概念阐述，恰好反映出了宏观经济决策与行业监管职能之间的微妙关系：作为责的行业监管部门，“三会”本身具备扶持所监管行业高速发展的意愿，但这一意愿必须在获得最高决策层的支持下，才能获得充分的“监管创新”授权。

这在2012年以来的诸多政策阐述中已经得到了明确体现：那就是作为高储蓄和高负债率并存的大型经济体，中央政府希望通过多层次、多元化的资本市场建设与制度创新，将以银行信贷为主体的间接融资模式，转向以股权融资为主体的社会化融资体系。

2012年5月至7月短短两个月内，证监会和保监会密集推出一系列“监管新政”，在市场准入、资本管制以及投资等诸多监管领域大幅“松绑”，并带来了券商和保险行业通道类资管业务的高速增长。

同期，央行和银监会主导下的信贷资产证券化试点重启，银行间交易商协会主导下的资产支持票据（ABN），与证监会主导下的企业资产证券化共同构成的庞大“资产证券化市场”，则成为了“大资管”模式赖以生存的市场基础。

但在长期以行政化管制为基础的分业监管体制下，这一突然打通的“大资管”市场，诞生伊始便面临着基础制度不统一和产权法律关系不明晰等诸多市场化机制短板。

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