交易费用经济学 “希望”是个好东西：对近期美股与A股下跌的思考(3)

图8：17-18年是监管大年，银行同业理财规模减半

四、A股的内核是经济转型升级和创造自由流的核心资产

2017年之前的金融扩张期，货币和信用条件宽松，“炒来炒去加杠杆”和“讲故事空手套白狼”的盈利模式都能活得不错。许多中小银行和激进的房地产开发商搭上了金融自由化的便利，通过加杠杆扩张资产负债表做大盈利。2017年之后，金融去杠杆带来企业的财务费用上升和债务被迫压缩，靠加杠杆驱动的盈利模式难以为继。无论是过去疯狂加杠杆的中小银行和房地产商，还是靠讲故事做估值的成长型企业，都发现原来很容易赚钱的方法靠不住了。

2017年开始，创造自由流的能力成为评估资产质量的核心。金融收缩期开始，加杠杆风光不再，债务驱动的盈利模式难以为继，这时候能活下来的才是核心资产，而这些核心资产有一个共同点——就是创造自由流。交易费用经济学无论是股票还是债券，都是价值投资的思路——买便宜的好资产。未来5年，这个思路会持续，不存在风格上的切换，只有好资产与坏资产的分化，有确定性和没有确定性的分化，自己造血的资产和靠外部输血的资产的分化。往长远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是产业的创新升级和经济的内生增长，好资产靠的是自己造血，而不是输血。

图9：2014-2016年，非金融企业自由流恶化，2017年上半年开始好转

美股经历了1987年股灾之后，迎来了1988-2000的12年ICT（Information, Communication, Technology）和消费股的大牛市。尽管90年代后期牛市再次出融、文娱、生物化学等。正是这些企业，带来80-90年代美国全要素生产率和资本回报率的大幅提升。

图10：美国劳动生产率在1980年代重新提升

中国当前的产业机构转型就类似于美国1975-85年的那次转型——从旧经济重资本产业驱动向新经济轻资本产业驱动。在市场规模效应和产业转型升级的驱动下，新经济的龙头企业既具备了广阔的发展空间，又具有较强的盈利能力，逐渐成为成长型价值蓝筹。美股在80年代进入机构投资者为主的时代，中国也在进入这个阶段。

图11：2014-16年，新旧经济产业的资本开支增速明显分化

2017年，中国实现了一个超越，在技术方面反应技术应用活跃程度的PCT国际专利申请量，中国在2017年4月的月度申请量超过了日本，跃居世界第二。各专利技术，基本是美中日领跑。中国在视听技术，电子通信，数字通信的专利申请数量是世界第一，在电气工程，计算机技术，光学，控制，制药等专利申请量是世界第二。

图12：2017年中国PCT专利申请数量

在我们看来，中国具备了巨国的规模优势、良好的基础设施、完备的产业链基础（包括产业工人和工程师），以及从终端生产中产生的对技术的掌握能力，并在此基础上创新迭代、自主研发，这些是产生创新的土壤。尽管从高端技术和人才来讲美国仍然是领先的，但中国和美国之间的差距在快速缩小。从copy to China到innovation for China，中国的角色正在从一个追赶者后进者逐渐转换为创新者领先者，这是中国资产能够创造长期价值的内核。

风险提示

美股二次调整

团队介绍

宋雪涛 |宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。另著有《宏观七日谈》《见闻阅读》专栏。

李雪

牛津大学金融经济学硕士，主要负责国内宏观和产业经济研究。

向静姝

伦敦商学院硕士，上海财经大学学士，主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL（伦敦）量化分析师。返回搜狐，查看更多

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