交易费用经济学 “希望”是个好东西：对近期美股与A股下跌的思考

A股大跌内外因皆有，但整体估值相对安全。美股暴跌诱发的海外资金撤出是A股大跌主要原因，内因在于数据真空下的躁动调整。A股的整体估值不高，且经过15年以来的消化，蓝筹抗风险能力增强。去杠杆对股权质押的冲击非常有限。

中国系统性风险下降，资产核心驱动因素是经济转型升级和内生增长。2017-18年是改革大年，供给侧改革、金融监管、地产长效机制、财税改革等全面展开，两头灰犀牛（房地产泡沫和地方政府隐性债务负担）归于平静，旧经济的资产质量事实性发生改善。从copy2China到innovation4China，中国的角色正在从一个追赶者后进者逐渐转换为创新者领先者，这是中国资产能够创造长期价值的内核。

Hope is a good thing, maybe the best of things, and no good thing ever dies.——肖申克的救赎。

一、美股暴跌的原因

美股暴跌前的估值太高：

2018年1月，标普500周期性调整市盈率是32倍，超过了1929年大萧条、1987年黑色星期一、2008年金融危机的水平，仅次于1997-2000年的科网泡沫高峰期。巴菲特指标（美股总市值在GDP中的占比）目前位于143%的历史高位，而1970年至1995年的历史中值为60%左右，1995年至2017年的历史中值为100%左右。

根据GMO的研究结果，2010年至今美股的年化回报率为13.6%，其中超过一半（7%）是由估值因素（PE和杠杆）贡献。1970年至今美股6.3%的年化回报率中仅有0.6%是由估值因素贡献的，股息分红贡献了3.4%，实际经济增长贡献了2.3%。2009年至2016年，在低利率环境的刺激下，标普500上市企业的股票回购和分红持续上升。

美股盈利增长赶不上估值提升：

2016年以来美国企业的盈利的确在恢复增长，但实际上现在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已。而标普却比2014年涨了40%多。历史来看，当前美股盈利只是弱增长，但股票表现过热。交易费用经济学与历史形成鲜明对比的是，2015年底至今美国企业平均收入增速不到1.6%，然而股票市场的表现却是惊人的28%。

图1：2017Q3，SP500的EPS仅回到2014年水平

长期利率上行诱发美股风险释放：

回顾1987、2000和2007三次美股崩盘，都发生在美联储加息收缩流动性的大背景下。加息必然会增加企业的利息成本，减少企业股票回购，从而给每股盈利带来压力。17年下半年，能源价格飙升和弱美元推升了大宗商品价格，进一步推升长期利率水平。两者都带来流动性溢价反转，令高PE资产承压。

图2：2017Q3之后，美债收益率突破上限

机器人占领酒会：

被动ETF几乎占到了美股每天交易量的一半。2016年后，美股ETF的购买量剧增，一度接近美股的净融资额。美股被动投资占比的提升，带来了极强的趋势交易和一致易。一方面，被动交易驱动了权重股的高估值；另一方面，滚雪球效应造成了美股过去异常低的波动率。

图3：2016年后股票ETF购买量剧增

美股暴跌的开始：

一旦音乐停止，被动交易在挤向出口的过程中互相踩踏，这就是暴跌的开始。1980年以来，标普500连续两日大跌且加速下跌，仅发生过7次。前6次分别发生在1987年股灾、2000年科网泡沫、2008年次贷危机，这些调整中大多在几天内见底，调整幅度在10%以上。1987年10月16日的股灾，3天内调整了30%，在低位震荡3个月，19个月后才创新高。

美股今年高波动已是确定性事件。在一个泡沫正在破灭的市场中，既要有强大的心理素质，也要对市场保持敬畏。在泡沫中，人们总能找到各种理由解释高估值的合理性，也就是所谓的“这次不一样”；泡沫破灭后，人们在事后会发现高估值的各种不合理性。引发泡沫破灭的唯一原因就是估值太贵，不需要特殊催化剂。

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