交易费用经济学 “希望”是个好东西：对近期美股与A股下跌的思考(2)

图4：标普500连续两日下跌且加速的情形

二、A股整体估值相对安全，大跌既有美股暴跌的外因，也有躁动调整的内因

美股暴跌后产生的safe haven效应，是诱发A股大跌的直接外因。2017年外资持有A股规模增加超过5000亿，美股暴跌后A股的海外资金回撤，17年受益于外资流入的大盘蓝筹存在一定压力。

图5：17年外资持有A股规模增加超过5000亿

A股下跌也有自身的因素：1月行情本来也是数据真空期的春季躁动，银行地产周期躁动太强需要调整，借美股大跌的情绪传染，正好是获利了结的机会。另外，部分公司业绩预亏加重了担忧。但是，业绩预亏主要集中在中小股票，龙头公司受益于经济企稳和行业集中度提升，其业绩仍然保持较好增长。从业绩预告的情况来看，业绩预喜的公司占比更高。近期成长股的业绩预告也显示出大市值公司业绩明显加速，强者恒强的特征。

相比于美股，A股整体估值不高（上证50的市盈率11.5倍，沪深300的市盈率14倍；纳斯达克市盈率60倍，道琼斯指数市盈率21.7倍），并不存在像美股一样的高估值风险。更重要的是，A股经过2015年股灾以来的消化，蓝筹股的抗风险能力已经得到了很大的提高。

股权质押对股票市场的直接冲击非常有限。一般而言，在股价跌破股权质押警戒线后，融资人有三种选择，追加抵押证券、追加抵押以及赎回质押股权。客观来说，目前股权质押的风险不大，已知情况是多数股权质押未到补仓线。根据我们的测算，每日低于平仓线的股票质押仅在千万级，占总体股票质押的规模在万分之五附近。

需要关注信托计划占前十大流动股东比例较高的个股风险。信托资金投向股票的总规模在1.2万亿，其影响肯定限定在此范围内。如果再考虑到新老划断，存量的产品要在到期后才会对市场产生直接冲击，所以对A股的整体影响很小，主要关注个股风险。

三、中国已过“雷曼时刻”，系统性金融风险下降

过去三年，中国资本市场过得极不平淡——2015年股灾，2016年债灾，2017年房地产市场冻结。2017年，中国已经度过了“雷曼时刻”。从资产荒到负债荒，金融市场翻越了杠杆的顶点。事后看，2015-16年的一系列震荡和风险事件，其实就是本轮金融周期的顶点特征。

2017年的中国，相当于2009年的美国，度过了“雷曼时刻”，开始了全面的金融、信用、债务、杠杆的收缩期。中国并没有像2008年的美国一样经历市场化的完全出清，而是在行政手段的调节下提前出清，并相对平稳地过渡到金融收缩的周期中。从2015年严查股票配资，2016年债券代持，到2017年金融监管全面升级，进一步规范影子银行、打破刚兑、统一大资管业务，曾经迅速拉长的银行的影子开始全面收缩。

图6：2017年，中国已过“明斯基”

2017年是改革大年，供给侧改革、金融监管、地产长效机制、财税改革等全面展开。房地产长效机制正在从房住不炒的交易规则制定，逐步延伸到培育租赁市场和扭转土地财政等针对房地产供给侧的长期改革。中央金融工作会议上提出要对地方政府债务建立“终身问责制”。2017年下半年，财政部连发50号和87号文，对PPP、政府购买服务、政府产业投资基金等进行规范。

中国经济的两头灰犀牛（房地产泡沫和地方政府隐性债务负担）看起来已经归于平静。政府下决心逐步打破制度刚兑，债务问题的系统性风险逐渐下降。在牺牲了一部分中小企业市场份额和家庭加杠杆的情况下，中国旧经济的资产质量事实性发生了改善。以银行为代表的旧经济资产质量改善、估值提升。

图7：系统性风险下降，以银行为代表的旧经济的估值中枢正在系统性抬升

18年1月，银行业理财登记托管中心公布了2017年《中国银行业理财市场报告》，截止17年底，理财产品余额29.54万亿，同比增长1.69%，增速大幅下滑（17年中一度为负增长）。自去年7月银行理财征求意见稿下发以来，防范系统风险、回归业务本源的态度明确，银行理财的扩张得到控制，同时结构上也出现变化，银行同业专属产品由20.61%大幅降至11.00%。

本文来自电脑杂谈，转载请注明本文网址：
http://www.pc-fly.com/a/jisuanjixue/article-70930-2.html