Boss Electronics: 解释增长的关键问题

老板电器的第三个深度: 直接解决市场核心问题并解释公司成长的关键问题

原版2017年1月10日金星/甘军

简介

2012年家电行业成长性，我们发布了老板电器的第一份深度报告《厨房电器水龙头的多元化发展》，研究了公司在品牌和渠道上的多元化优势，并见证了公司的市场价值.

2014年，我们发布了Boss Appliances的第二份深度报告: “高端定价能力的稀缺性，增长能力可以贯穿整个周期”，其中详细说明了公司持续改进所依据的稀缺定价能力. 盈利能力取决于，并判断这种优势是否持久. 它将长期保持，并见证公司成长为当之无愧的行业领导者.

2017年初，我们撰写了Boss Appliances的第三份深度报告“深度壁垒，价值优化”，希望回答当前市场在工业空间，公司竞争壁垒和盈利能力方面的三个核心问题. ，并再次见证公司在整个周期中的出色表现.

核心观点

在过去的五年中，Boss Appliances无疑是A股市场上的明星增长股票之一. 市场价值从40亿几乎没有回落到280亿. 视行业16年的繁荣而定，涨幅最高的是68％. 然而，自2016年7月以来，该公司的股价一直在横向波动，与之前的高点相比下跌了15％. 对应于2017年PE的估值也跌至17-20倍的历史低位.

作为早期成长的白马，市场的核心问题仅在于以下方面:

1）厨房电器行业是否有增长空间？房地产销售的持续下降是否会对公司的增长产生负面影响？

2）增加公司份额的趋势是否已结束？厨房电器可以像白色电器那样形成寡头垄断模式吗？

3）老板电器难得的高额利润率能否维持下去？将来有可能回落吗？

关于产业空间的疑问，我们的观点是厨具行业仍处于增长周期，房地产因素是短期的扰动，中长期不影响增长行业逻辑和领导者. 目前，城市/农村地区的卷烟拥有率仅为69％/ 15％. 考虑到家庭烹饪习惯并比较不同地区的人口水平，我们认为随着城市化进程的推进和生活水平的提高，城市/农村地区的保留率可能会提高到95％/ 50％，该行业的年销售额稳定状态下可以达到35-40百万台，远远高于目前的近2200万台的水平. 此外，由于嵌入式产品（如微型蒸烤箱和洗碗机）的快速增长，我们预计嵌入式产品的规模将在2017年达到行业整体规模的15％，从而导致行业空间的显着扩展

对市场关注的房地产销售下降的影响: 当前由房地产销售带动的厨房电器需求在40％至50％之间家电行业成长性，高于白电. 但是，随着行业规模的扩大和需求更新的释放，预计将占随后的比例. 将继续减少；并且由于过去两年房地产销售的波动更多来自货币因素和投资需求，因此自住需求的波动较小，房地产的影响也容易被高估. 最后，退后一步说，即使由于房地产销售下降而使行业进入一个低谷期，领导者也将通过增加渠道沉没和股份扩张速度来加速市场洗牌并实现自身的逆势增长. 这是前几个房地产. 该周期也得到了明确验证.

关于对竞争格局的怀疑，我们的观点是，行业集中度的增长趋势还没有结束. 不管该行业将来能否形成寡头垄断模式，仍然是押宝具有深重壁垒和出色管理能力的领先公司的最佳选择. 厨房电器行业的集中度低于白电的原因有: 1）技术和产品（差异化）没有明显的壁垒，并且进入壁垒低. 2）叠加了行业的极高利润水平，导致行业参与者和领导者没有像空调寡头这样的规模壁垒，而增长取决于强大的品牌壁垒和渠道壁垒.

在现阶段，公司的市场覆盖率仅为60％，三线和四线城市对高端产品的需求明显（中怡康的四线市场占全国人口的近50％，高端产品的增长率远高于行业平均水平. 没有相应的供应. 随着渠道的不断下沉，本土品牌将面临来自领先公司的竞争，而改组将加快集中度. 该公司的市场份额仍将从目前的10％增长近一倍. 随着高端/中端领导者逐步完成自己的市场争夺，该行业会在几年内进一步洗牌并催生寡头吗？我们无法判断这个问题，但是在现阶段，具有深厚壁垒和出色管理能力的领先公司仍然是最佳选择.

关于老板的高利润率，我们的观点是，高利润率来自高端市场的双头垄断地位和产业链中价值分配的转移. 这两点距离拐点还很远，无需担心利润水平. 该公司的高利润率来自两个因素: 1）在高端市场上的双头垄断地位，由于早期的深厚品牌壁垒，方泰在抽油烟机中的总市场份额接近4000元，占近80％，目前尚无品牌可以撼动，公司将继续享受由行业消费升级带来的红利趋势. 2）产业链的丰富价值正在向上市公司转移. 随着电子商务的发展以及公司自身离线渠道的扁平化，仍有很大的改进空间. 另外，在高毛利率，高费用率的模式下，产业链成本投入的优化空间也很大. 综上所述，我们认为公司的高利润水平将持续很长一段时间.

根据以上分析以及对老板类别和渠道的详细预测，我们预计公司在未来两年内将保持近30％的复合年增长率. 该公司目前处于A股极其稀缺的行业，具有增长/企业壁垒/如果优先考虑业绩增长的价值，建议投资者积极抓住机遇. 由于公司业绩范围的调整，我们将公司2016-18年每股收益预测上调至1.66 / 2.15 / 2.79元（原先预测为1.62 / 2.12 / 2.72元），对应PE23 / 18/14倍，对应PEG收盘价至0.5，维持“买入”评级，给予目标价48元，相当于2017年22xPE.

投资亮点

行业空间的混乱: 增长空间是明确的，房地产是短期的扰动，带来了中长期的购买机会. 目前，城市/农村地区卷烟机的拥有率仅为69％/ 15％. 与不同地区的所有制水平相比，我们认为随着城市化进程的推进和生活水平的提高，城市/农村的保留率可能会提高到95％/ 50％. 在行业稳定的情况下，年销量可以达到35至4000万台，远高于目前近2200万台的水平. 微型蒸烤箱和洗碗机等嵌入式产品增长迅速，据估计，到2017年，它们将占该行业规模的15％，带来巨大的市场扩展. 房地产销售对行业需求的影响目前可以达到40-50％，但随着续约需求的逐步释放，这种影响将继续减少，并且过去两年中自住需求的波动远低于总体销售波动，其影响也可能很大. 估计. 考虑到行业低谷时期的领导者将增加渠道沉没和份额扩张速度，这也将推动市场洗牌以实现逆势增长. 短期房地产对估值的抑制有望带来明显的中长期机会.

竞争格局的混乱: 集中力仍有改善的空间，并且仍然是蜜月. 具有深厚壁垒和卓越管理的领先公司是最佳选择. 厨房电器行业的集中度低于白电的原因有: 1）技术和产品（差异化）没有明显的壁垒，并且进入壁垒低. 2）叠加了行业极高的利润水平，导致行业参与者和领导者没有像空调寡头这样的规模壁垒，而早期的快速增长主要取决于强大的品牌壁垒和渠道壁垒. 在现阶段，公司的整体市场覆盖率仅为60％，第三和第四级市场对高端产品的需求明确，但没有相关的供应. 随着渠道的不断下沉，本土品牌将面临来自领先公司的竞争，而改组将加快集中度. 该公司的市场份额仍将从目前的10％增长近一倍. 随着高端/中端市场领导者相继完成自己的市场争夺，行业会在几年内进一步洗牌生出寡头吗？我们无法判断这个问题，但是在现阶段，具有深厚壁垒和出色管理能力的领先公司仍然是最佳选择.

高利润率的困惑: 很难撼动高端市场上的双头垄断地位，在产业链中仍然存在价值转移的空间，无需担心利润水平. 该公司的高利润率来自两个因素: 1）在高端市场上的双头垄断地位，由于早期的深厚品牌壁垒，方泰在抽油烟机中的总市场份额接近4000元，占近80％，目前尚无品牌可以撼动，公司将继续享受由行业消费升级带来的红利趋势. 2）产业链的丰富价值正在向上市公司转移. 随着电子商务的发展以及公司自身离线渠道的扁平化，仍有很大的改进空间. 另外，在高毛利率，高费用率的模式下，产业链成本投入的优化空间也很大. 综上所述，我们认为公司的高利润水平将持续很长一段时间.

风险因素. 收入增长未达到预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨.

利润预测，估值和投资评级. 根据以上分析以及对老板类别和渠道的详细预测，我们预计公司在未来两年内将保持近30％的复合年增长率. 由于公司业绩范围的调整，我们将公司2016-18年每股收益预测上调至1.66 / 2.15 / 2.79元（原先预测为1.62 / 2.12 / 2.72元），对应PE23 / 18/14倍，对应PEG收盘价至0.5，维持“买入”评级，给予目标价48元，相当于2017年22xPE.

行业空间混乱: 增长空间仍然存在，不必担心短期房地产动荡

1.1

厨房行业仍有一定增长空间

从中国消费者的烹饪习惯来看，预计城市地区每百户家庭厨房用具和电器的核心用具的拥有量（以下简称拥有数量）将增加到95/50乡下地方. 1）城乡之间的比较在地区中，抽油烟机的范围存在很大差距，一级城市的抽油烟机数量超过80个. 随着城市化进程的推进，农村居民条件的改善，可以预见到人数的增加. 2）东部沿海较发达地区的土地持有量明显高于中部和西部省份. 随着人均GDP和生活水平的提高，持股量有相对明显的上升趋势.

根据持有量和更换频率的假设，我们认为抽油烟机的最终年销量可以达到35-40百万个. 1）假设该行业在稳定的城乡状态下每100户有95个单位/ 50个单位，并且更换周期为12年（时间长于冰箱和洗衣机的标准8-10年. 建议大约8年的更换周期）. 相对于全国2.9亿城市家庭和1.5亿农村家庭，稳定状态下的年更新需求约为3000万套. 2）假设每年销售一千万套房地产住房带来了超过五百万的新需求. 上述产品的总需求量为35-40百万件. 2016年，该行业的销量估计约为2200万台，还有很大的提升空间.

嵌入式产品和洗碗机符合整体厨房和消费者升级趋势，这将进一步扩大行业空间. 家用洗碗机，电烤箱和其他厨房电器仍处于普及阶段. 根据Euromonitor的数据，2015年中国每10,000人的洗碗机销售量仅为1.4台，远低于日本，美国和西欧（55.4台，22.5台，228.7台），每10,000人的电烤箱销售量18.1个单位也远低于日本的64.7个单位，西欧的141.6个单位，市场空间非常大. 随着收入的增加，人们对生活质量的要求也提高了. 同时，生产商的消费者教育和宣传将大大促进产品的普及. 预计将加快洗碗机和电烤箱等厨房电器的巨大市场空间.

根据中怡康的数据，2015年电烤箱的零售额接近35亿元，洗碗机的零售额接近10亿元. 预计2016年两者的销售增长率都将接近60〜70％，保持快速增长. 嵌入式产品的整体规模已达到烟灶规模的15％左右，极大地扩大了产业空间.

1.2房地产因素是一种短期干扰，中长期影响将继续减少.

与百店相比，厨房电器与房地产的联系更加紧密，因此投资者的担忧也很合理. 根据我们的计算，当前受房地产销售影响的厨房电器需求约为50％，高于相对成熟的白色家电行业. 一方面，厨房电器与装修之间的关系更加紧密，另一方面，由于厨房电器的普及较晚，十年前的国内销量不到一千万台，因此更新需求尚未开始释放. 新的房地产需求.

长期房地产影响将继续减少，自住需求的波动将小于房地产销售的总体波动，并且影响很容易被高估. 随着抽油烟机国内销售的扩大，对后续更新的需求将陆续发布，房地产对需求的影响将继续减少. 此外，在过去两年中，房地产销售的更多波动来自货币因素和投资需求. 销售的增长也集中在渗透率较高的一线城市，自住需求的比例不高. 因此，尽管未来房地产销售的总体数据将下降，但自住需求的波动预计会很小，并且投资者可能会高估房地产的影响.

如果由于房地产销售下降行业进入低谷期，市场也将加速其洗牌. 通过增加渠道下沉和扩大份额的努力，这位仍将实现逆势增长. 领先公司的历史财务业绩也证实了这一现象. 回顾2012年和2014年，房地产房屋的销售额同比下降，而Boss Appliances在2012/2015年仍实现了相对稳定的收入增长，并且其抗周期性属性非常突出.

对竞争格局的困惑: 壁垒深/管理出色的公司将赢得长期

2.1

厨房电器集中度较低是由于行业壁垒不同

与白电相比，厨房电器在产品（差异化）和技术方面没有明显的差异或障碍. 与白色家电（尤其是空调）相比，炊具的功能相对简单，技术与产品之间的差异不明显，说明该行业的进入门槛较低. 还可以看到专利数量的比较.

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