第8章股权评估模型. ppt

18.1资产负债模型: 账面价值的限制账面价值是资产和负债的历史成本. 它基于历史成本，而不是真实的市场价值. 市场价值通常大于其账面价值，但是总有一些公司的市场价值小于其账面价值（净额）. 尽管账面价值不是股票价格的“底线”，它仍然具有一定的参考意义. 18.1资产负债模型: 清算价值〜重置成本清算价值: 公司破产并偿还债务并出售资产后可以分配给股东的剩余价值. 清算价值是“底线”或股票价值的最小值. 重置成本: 在当前条件下，指购回，建造或形成全新状态的资产的总成本，该状态与评估对象相同或实质上相似. 托宾的q值是市场价值与重置成本的比率. 示例: 两家亏损公司. 下跌的公司: 市值8000万元，账面价值1亿元，清算价值5000万元，重置价2亿元. 有前途的公司: 市值4亿元，账面价值1亿元，清算价值2亿元，重置价3亿元. 森林中的两只鸟比手里的一只鸟差18.3.2估计的资本化率k方法1: 方法2: 18.3.3的估计股息增长率: 公司是否将所有利润作为股息支付？决定因素之一: 公司的盈利能力是多少，流量如何？决定因素2: 公司的股息政策？公司的股息政策取决于是否有更好的投资项目来获得更高的再投资回报率.

如果公司保留公司内部的部分股息用于再投资以获得更高的再投资收益率，那么未来股价将如何表流量的一部分，而不是全部股权流量的一部分，因此DDM存在一些争议，并且对股票价值的部分评估存在偏差. 1998年，纽约证券交易所上市公司的股利/股本流量比率平均为51.55％. 巴菲特的价值投资巴菲特为什么要购买中石油: 2004年之前，巴菲特面前有一个选择题: 一家石油投资公司，是中国还是？他在股东大会上告诉这个谜: “中石油此次交易的有趣之处之一是，该公司在年度报告中写道，他们将把利润的45％用作股息.

“这让巴菲特大吃一惊，他读了该公司的年度报告. 纵观全球以及其他主要石油公司，这种慷慨的书面形式仍然是一个孤立的案例. 巴菲特主要关心的不是收益表，而是流量表，这是因为决定了企业的生存能力，而且流比利润更难伪造，同时，流是估计企业内在价值的最重要变量. 巴菲特选择公司的标准首先是足够的流量，其次是平均获利能力. 流量决定您是否可以生存，获利能力决定您是否生活得很好. 安全是投资的重中之重，推荐书目投资评估（第三版），Damodaran，清华大学出版社，2014年7月；公司价值评估，主编: 戴树松，发表于Octobe 2009年，清华出版社；张华侨，避开股市中的地雷，中国人民大学出版社，2012年9月. 关于运动后的阶级类型1.将期望的预期收益率和必要的收益率2.将计算戈登模型（包括零股息增长，固定利率增长）3.将计算增长机会的价值. 4.将估算两阶段模型的市净率: 直观的统计指标，易于理解和接受；简单实用，特别适合确定IPO价格. 局限性: 1.市盈率也可能为负； 2.公司发生非经常性损益或收入出现较大波动时，将影响公司内部合理的价值评估； 3.公司可能会采用不同的会计政策来操纵每股收益.

PE方法的优缺点思考: 市盈率越高越好吗？市盈率高的原因: ★高净资产收益率； ★公司具有特殊优势，可以在低风险（低资本成本，r）下继续获得良好的回报； ★预计未来高速增长（g）；意外大笔支出导致当年每股收益急剧下降；每股正收益接近零；股票价格泡沫: 概念炒作，由经销商控制；在其他条件相同的情况下，高增长率公司的PE较高. 因此，增长率不同的公司无法直接比较PE规模. 思科和可比较公司的相应PE 31.00％1.44 115.31平均22.00％1.75 52.57 Tellabs，Inc. 25.50％1.40 104.18 Nortel Networks 24.00％1.30 54.28 Lucent Technologies 65.00％1.60 296.28 JDS Uniphase 55.00％1.55 295.56 E-TEK Dynamics 28.88％1.45 70.42 Comverse Technology 35.20％1.43 133.76 Cisco 27.50％1.70 94.51 Ciena Corp.24.00％0.90 51.50 Alcatel ADR 24.00％1.40 78.17 ADC电信. 11.00％1.35 37.20 3Com Corp.计划增长率Beta PE公司名称实际市盈率被高估了吗？ PEG（价格收益率）1.如果PEG = 1，则估值完全反映了未来的增长；如果PEG> 1，则该值可能被高估，或者市场认为性能增长超出了市场预期.

通常，成长型公司的PEG> 1，价值公司的PEG <1； 2.一般而言，预测收益增长率越高，PEG越低，股价被低估的可能性就越大. 市盈率和增长率的经验: 增长率应大致等于市盈率. “如果可口可乐的市盈率是15，那么您希望公司以每年15％的速度增长，等等. 但是，如果市盈率低于增长率，您可能会发流量比率（市价比率，PC），股价与销售比率（市场销售比率，PS），市价账面比率=每股市场价格/每股净资产（账面价值）PB =价格/账面价值注: P416 P / EP / E PE和PB PB投资方式〜高估了公司和良好的投资: ROE低；高PB（低账面价值）高ROE；高PB低ROE；低PB低估: ROE高；低PB（高账面价值）Graham（1962）指出: “价格低于账面价值的2/3可作为选择股票的标准.

”但目前此类股票很少. 最好将PB和ROE结合起来进行选择，但这只是投资选择的参考. 优点: 1.操作简便，相对稳定； 2.适用于PE <0的公司；不足: 1.账面价值受会计处理方法的限制； 2.固定资产较少的服务业意义不大. PB方法的优缺点其他比较估值比率股价流量比率（PC汇率）市场比率=价格/每股净流量价格比率（市场比率） ）市场比率=价格/每股销售额不同行业的通用乘数指数PE或PB？银行MV /内含价值保险行业MV / NAV房地产行业EV /用户数，EV /点击率互联网行业EV / EBITDA，EV /用户数电信行业EV /业务区，EV /商店数零售链EV / EBITDA，EV /储备油，天然气和其他资源开采业EV / EBITDA，EV /矿产开采业EV / EBITDA，EV /装机容量电力行业EV / EBITDA，EV /产能水泥，钢铁等重资产制造业/ zhengquanshichang / 3300 / / s / blog_5ec2388d0102e400.html [33，46]多阶段增长模型两阶段增长模型两阶段通用模型H模型三阶段增长模型（i）两阶段增长通用模型时间增长率: 第一阶段: 非凡的高速增长g第二阶段: 稳定的增长gn n应用范围: 特定阶段的高速增长，此阶段之后高速增长的原因全部消失，然后稳定增长率.

可能的原因是: 取消专利权并打破行业壁垒. 增长率突然下降的假设意味着该模型更适合于初期处于相对中等增长率的公司. （一）两阶段增长模型通用模型的局限性: （1）对于大多数公司来说，增长率模型的突然变化与事实并不十分吻合； （2）高速生长阶段的长度难以确定； （3）最终价格现在是价值的重要组成部分，计算得出的值对于假设稳定的增长率非常敏感. （I）两阶段增长通用模型（ii）两阶段增长H模型（Fuller and Hsia，1984）非常规增长阶段: 2H稳定增长阶段ga gn适用范围: 当前快速增长，随着时间的推移，公司规模扩大，竞争加剧，业务优势易于缩小（家用电器）或政策逐步变化（房地产）. （ii）两阶段增长模型（Fuller and Hsia，1984）（iii）三阶段增长模型高速增长阶段逐渐下降阶段稳定增长阶段gagn非凡增长过渡阶段稳定增长（iii）三阶段增长模型适用性: 适用当前正在以惊人的速度增长，并有望在一段时间内保持该增长率，然后公司的竞争优势逐渐消失，增长率下降直到稳定的增长状态. 符合许多公司的经营状况；局限性: 虽然没有强加的约束，但是有很多输入变量，它们产生的错误可能抵消了模型灵活性带来的好处.

（iii）三阶段增长模型18.5折流量模型常规形式自由流量（FCFE）概念FCFE是公司的股本投资人（股东）对公司流量的权利，这是由公司产生的. 整个流量的剩余索取权是可以自由分配给所有者的最大流量. 三个关键词: （1）权益: 撤消索偿（2）自由: 清除资本支出等. （3）流量: 加上折旧和摊销FCFE =净利润+折旧和摊销-资本流出-净营运资金—债务本金偿还+新发行的债务FCFF，也称为非杠杆自由流（UFCF），是指公司正常运营下的所有投资者（包括债务和股本）自由分配的流. 公司自由流（FCFF）概念的三个关键词: （1）无杠杆: 包括股权和债务（2）自由: 清除资本支出等. （3）流: 自由流加上折旧和摊销权益比率（FCFE）概念FCFE =净利润+折旧及摊销-资本-净营运资本-债务本金偿还+新发行的债务债权人: 利息费用×（1-税率）+本金偿还－新债务发行FCFF =净额收入+折旧-资本支出-净营运资金+新债发行-本金偿还+利息支出×（1-税率）+本金偿还-新债发行=净收入+折旧-资本支出-净营运资本+利息支出× （1-税率）= EBIT×（1-税率）+折旧-资本支出-净营运资金公司自由流（FCFF）概念市盈率（P / E比率）P / E比率=每只股票的价格市场/每股收益PE =价格/每股价格: 通常当前价格.

每股收益（EPS）: 最近一个会计年度的每股收益（静态PE）；前12个月的每股收益（跟踪12个月，TTM）；明年的预期每股收益（动态市盈率）；每股收益在该年度的季度报表中转换为年度每股收益. 1.按时间频率分类: 日市盈率，月市盈率，年市盈率2.按每股收益分类: 静态市盈率，动态市盈率3.按地区划分: 个别股票市盈率，行业市盈率，指数（市场）市盈率4，其他: 发行市盈率，无风险市盈率市盈率分类影响因素市盈率影响因素1: 必要的回报率k，成反比；影响因素2: 净资产收益率ROE，成比例；影响因素3: 股票股利比率，不确定. 如果将来ROE> k，则股息越高，PE越低，否则PE越高. 结论1: 在其他条件相同的情况下，高风险公司的市盈率低于低风险公司；结论2: 在其他条件相同的情况下，高增长公司的市盈率高于低增长公司的市盈率；困境: 一些高成长公司通常面临更大的风险，因为股息支付率也很低，因此很难实现平等条件. 市盈率的影响因素市盈率乘以成长机会PVGO和E / k的比值是成长机会对公司价值的贡献与现有资产（即公司价值）之比. 零增长模型中的E / k）. 价格收益乘数和增长机会当PVGO = 0时，P0 = E1 / k.

零增长年金用于对股票进行估值. 随着PVGO的增加，市盈率将迅速增加. 高的市盈率表明该公司有很多增长机会. 如果将P / E公式中的价格替换为股票的内在价值，则此时的市盈率就是理论市盈率；如果公式中的价格为当前市场价格，则此时计算出的市盈率就是实际市盈率. 实际市盈率p0 / e0（交易价格/每股收益）是证券分析的常用指标，很容易获得. 理论市盈率（v0 / e0）需要通过其他方法获得. 如果v0 / e0> p0 / e0，则股价被低估，否则股价被高估. 低估本益比是买入信号，而高估是卖出信号. 理论市盈率和实际市盈率是根据财务指标计算得出的；具有相似风险因素和经营状况的类似行业的公司；上市公司的行业平均水平；上市公司的历史平均值；确定理论市盈率的方法有很多. 理论市盈率，理论价值估计模型选择基本乘数模型，相对乘数模型衡量公司确定基本行业市盈率的基本因素. 可比公司. 股本成本为2.87％+ 1.05×（14.46％-2.87％）= 15.04％，股利支付率为26.33％，股利增长率为12.52％（假设恒定的未来ROE = 17％），隐含市盈率为11.99，高于2012年3月30日的实际市盈率7.35.

低估相对乘数法计算行业平均市盈率计算可比公司的平均市盈率1.数据来源: 上海证券交易所---市场数据---统计数据---股票-上海/上海/深圳市盈率/ infonet /网站/ peratio.do？方法=列表分析师A使用多元市盈率方法估算目标公司的发行价. 他选择了一些与目标公司业务类似且规模相似的上市公司，假设目标公司的溢价率为10％，则数据如下: 650 20 202 152 332 -152净利润（百万元）523？目标公司152.3 192 15.86上市公司5 23.9 632 7.65上市公司4 20.8 159 19.88上市公司3 22.5 230 32.52上市公司2 -41.9 500 12.73上市公司1 P / E普通股（百万）股票价格（元/股）利用率相对市盈率法计算股票的发行价，并排除异常公司一和公司五，并获得可比公司的平均市盈率=（22.5 + 20.8 + 23.9）/3=22.4目标公司的价格=可比公司的平均市盈率×目标公司的净利润/目标公司的普通股数×（1 +溢价率）= 22.4×650/523×（1 + 10％ ）= 30.62（元/股）问题: 可比公司的定义较为主观；即使选择的结果更可靠，在比较组中，被评估公司与组中公司的基本因素仍然不同.

使用相对市盈率方法计算股票的发行价格第18章股票估值模型估值: 基本面分析的定量分析基本面分析是一种通过公司当前和未来的获利能力来评估公司真实价值的模型戈登估值模型，并且称为价值分析. 基本面分析的目的是找到定价错误的股票. 寻找定价错误的证券一方面将使投资者受益，另一方面将提高市场的有效性. 实际上，准确的定量评估是不可能的. 资产负债表模型股息折流量模型市盈率模型权益估值模型18.1资产负债模型: 账面价值〜股东价值资产账面价值: 原资产价格折旧调整. 公司的账面价值（净资产）: 总资产负债股东权益的市场价值: 公司资产与债务资本的市场价值之差，即公司净资产的市场价值. 股票价格=股东权益的市场价值/发行的股票数量18.2确定股票价值是否被低估的方法之一: 预期收益率〜必要收益率预期收益率: 在此期间的预期收益率持有期. 预期收益率必要收益率（市值率）: 投资者对具有相同风险的所有投资所需的收益率. 投资者就必要的回报率达成的共识称为市值率. 如果预期回报率高于股票风险的必要回报率，则股价会被低估；如果预期收益率低于股票风险的必要收益率，则股价被高估了.

18.2判断股票价值是否被低估的第二种方法: 内在价值〜市场价格预期内在价值: 股票可以带给投资者的所有回报的流量折现至最初的一年和加起来，就可以得到现值. 估值日0 1 2 n-1 n D1 D1（1 + g）…………折现股利模型（戈登模型），将多年来的股利折现至固定估值的时间点，并且g =股利增长率股利折价模型的含义固定增长股利折价模型意味着在以下情况下股票的价值将更大: 每股预期股息越高，市值率k越低，预期股息增长就越高. 得出的自然戈登模型越高，得出的结论是: 股价和股利将以相同的增长率增长（K不变）；优先股的固定股利为每股2美元，折现率为8％: 示例18.1优先股和股利折现模型示例18.2固定增长股利折现模型刚刚分配了每股3美元的年度股利. 预计股息将以8％的固定增长率增长. 根据资本资产定价模型计算得出的市值为14％. 练习: P384，概念检查18-2图18.1两个盈余再投资政策下的股息增长g =股息增长率ROE =公司的再投资回报率（股本回报率）b =剩余再投资率或收益保留率估计股息增长率注: 基于综上所述，计算的前提假设是: （1）保留率稳定； （2）股本回报率稳定； （三）权益稳定；否则，不能单独使用此方法，而应结合使用其他方法.

预期回报率评估增长机会价值公司的股权价值等于零增长公司的股权价值加上公司所有未来投资的净现值. 公司股权价值的增长等于投资机会的净现值，这称为增长机会价值（PVGO）. 股票价格=零增长公司的股价+增长机会值公司将盈余的60％再投资到项目中，净投资回报率仅为10％，市值率为15％，股息为$来年每股2美元. 每股收益为5美元. g = ROE xb = 10％x .6 = 6％例18.4增长机会例18.4增长机会PVGO =零增长公司的股票价格股票惯例: P384，概念检验18-2 18.3. 4生命周期和多阶段增长模型生命周期: 在启动，成长，成熟，衰退期的不同生命周期中，相应的股票收益率是不同的. 在成长初期，股本回报率较高，但股利支付率较小；在成熟阶段，股本回报率下降，股息支付率开始增加. 阅读教科书P387表18-2生命周期和多阶段增长模型2009年丰田汽车股息预测: 2010 $ 0.502012 $ 0.83 2011 $ 0.66 2013 $ 1.00从2014年开始，股息支付率为30％，稳态股息增长率为7.7％. 丰田的例子丰田的beta为0.95，无风险率为3.5％. 如果市场风险溢价为8％，则: k = 3.5％+ 0.95×8％= 11.1％请估计股票的内在价值. 丰田的例子2009年，丰田的内在价值估计为23.04美元，而当前股价为32.26美元. 买还是卖？

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