香港股市变化: 得益于有利的行业政策和特斯拉（TSLA

本文摘自《海通证券》，作者: 朱劲松. 原标题为“俊志集团: 射频电缆行业的稳定领导者，5G时代的新生力量”.

投资重点:

移动通信传输电缆整个行业的布局，连续9年位居RF同轴电缆行业之首. 骏之集团（01300）成立于2007年3月. 最初主要生产和销售射频同轴电缆系列产品，其中射频同轴电缆在2010年以23.5％的市场份额位居市场第一. 多年来一直处于领先地位. 除了巩固传统优势之外，该公司还通过将阻燃软电缆不断推向运营商市场，并100％控股君智光电来布局光缆行业，从而扩展了产品类别. 目前，已形成天线馈线系统，光网络系列漏泄同轴电缆通信，电子元器件及配件产品. 移动通信传输的整个生产链的布局.

客户基础扎实，研发实力出色，并在5G时代扩展了合作客户的广度. 公司成立之初便是第一家寻求与三大运营商合作的公司. 销售收入占90％以上. 截至2018年，它已为三大运营商提供了超过25％的支持产品和传输解决方案. 同时，它积极拓展与中兴通讯，华为和中国铁塔等主要设备供应商的业务往来. 我们认为，5G时代的公司有望受益于广泛的.

5G时代的光电混合电缆迎来了广阔的空间. 5G基站RRU将与天线集成在一起，形成5GAAU有源解决方案. 光电混合电缆用于连接AAU和BBU，还用于连接微基站和网络设备. 我国已经实现了5G的商业应用，并且5G宏基站和微基站的建设将很快进行，从而带动了对光电混合电缆的需求. 该公司在2019年中标了华为5G光电混合电缆项目，因此我们认为随着市场需求的增长，该公司有望开拓合作空间，并为后续订单提供稳定的保证.

传感器业务发展迅猛，积累了物联网. 我国物联网``十三五''规划要求到2020年物联网规模超过1.5万亿元，公网M2M连接数超过17亿，运营商还将通过补贴为行业提供支持+全面的布局. 2018年，该公司获得了君智传感100％的股权. 2019年上半年，君之智收入为6720万元，分部业务收入同比增长341.5％. 将来，该公司还将专注于核心技术和物联网芯片的开发. 我们相信物联网行业将为公司提供一个新的发展平台，并且有望通过深耕运营商市场来扩大公司的市场份额.

投资建议. 我们认为，光电混合电缆和阻燃软电缆将从5G基站的建设中受益，这是性能的新增长动力. 在新的4G基站和更换旧电缆的需求下，传统的射频电缆也将稳步发展. 物联网业务有望随着市场上升而取得突破. 我们预计公司19-21年的收入分别为42.68亿元，55.37亿元和73.09亿元，同比分别增长23％，30％和32％. 归属于母公司的净利润分别为4.4亿元，6.07亿元和8.46亿元. 同比分别增长27.5％，37.9％和39.4％，对应19-21年的EPS分别为0.25元，0.34元和0.47元. 对应于1月10日的收盘价本益比是6.3倍，4.6倍和3.3倍. 参照可资比较公司及港股公司的历史估值，我们给予公司2019年市盈率8-9倍，对应1.97-2.21元的合理价值区间，相当于2.21-2.49港元. 如果公司将来进入香港股票标准，我们预计公司的估值水平将接近A股可比公司. 首次覆盖并给予“优于大市”评级. （本文未作规定，全部以计价，1 HKD = 0.89 RMB）

风险提示. 客户集中度很高，5G基站的建设与预期不符.

1. 整个行业布局，客户和研发领域的移动通信传输都有助于稳定领先地位

该公司成立于2007年3月，是移动通信传输解决方案的提供商. 公司成立伊始，主要产品为射频同轴电缆系列，包括射频电缆和漏泄同轴电缆，广泛用于移动网络系统，公路，铁路，隧道等，也是重要的组成部分. 基站中的信号传输. 该公司的实际控制人是钱立荣先生，其全资公司Abraholme拥有Junzhi Investment Co.，Ltd.的91.79％. 后者是该公司的最大股东，并拥有28.83％的股份（根据公司报告，钱先生享有这部分股份）. 此外，钱立荣先生通过Abraholme直接持有公司0.01％的股份，他的个人直接持有公司0.38％的股份. 钱立荣先生实际上持有公司29.22％的股份，并担任公司董事会主席. 该行业拥有近30年的经验. 该公司目前在中国大陆拥有三个全资子公司，分别是江苏俊芝科技，江苏俊芝光电通信和江苏俊芝传感器技术.

1.1 RF同轴电缆，整个行业中的移动通信电缆的稳定领导者

1.1.1连续9年保持RF同轴领域的行业第一

该公司生产和开发的射频同轴电缆主要用于室内外无线信号覆盖系统中天线与基站设备之间的连接，包括移动通信射频电缆和泄漏同轴电缆. 在3G和4G基站的构造中，移动通信RF电缆通常用于连接基站天线和RRU，以提供低衰减和低VSWR信号传输，涵盖从0.25英寸至2.25英寸的9种产品型号. 泄漏的同轴电缆与移动通信RF电缆的紧密屏蔽层不同. 它控制导体的开口，以实现天线的功能，辐射和接收信号，因此可用于无线信号覆盖较弱的室内场景，如建筑物，建筑物内以及地铁，隧道等.

受益于中国3G和4G的建设过程，该公司自成立以来发展迅速. 随着建设周期的增加，生产能力和产量迅速增加，收益不断突破. 根据射频同轴电缆的销售和收入统计，该公司2010年的收入为23.5％，获得了第一的市场份额，并占据了主导地位. 从那以后，销售额持续增长，营业收入的波动主要是由于重要原材料铜的价格变化，但在行业中一直保持稳定. 这已连续九年成为行业首创. 2019年上半年，销量达到94,500公里，同比增长6.66％. 年生产能力已从2012年的15万公里增加到2019年的30万公里.

1.1.2扩展移动通信传输电缆产品，整个产业链布局

除巩固传统业务优势. 该公司的阻燃软电缆产品作为移动通信的重要电源电缆，于2012年首次获得中国电信和中国联通的销售合同，并正式进入盈利期. 同年，营业收入同比大幅增长738.5％. 通过移动合作，该产品成功进入了三大运营商市场. 除了专注于移动通信的``最后一英里''传输外，该公司于2010年成立了江苏君之光电子（持有12.5％的股份），并开始进入长距离传输的光缆市场. 此后，公司继续于2014年和2017年收购江苏君之光电剩余52.5％和35％的股权，实现了完全控制. 近年来，光缆和阻燃软电缆业务已逐渐开始发力. 2018年，中标中国阻燃软电缆项目约5.8亿元. 2019年，中标了华为的5G光电混合电缆项目. 电缆收入分别同比增长23.08％和75.39％，为公司的业绩增长提供了新的增长动力.

此外，该公司还经营新的电子组件，例如跳线和连接器，功率分配器，耦合器和其他产品配件. 目前，它已经形成了全方位的移动通信传输系统，例如天线馈电系统，光网络系列，电子元件和附件产品. 产业链布局.

1.2坚实的客户基础和出色的研发能力

1.2.1与三大运营商建立紧密合作

中国移动通信业务的发展主要依靠三大运营商的平台. 2009年1月，中国分别颁发了3G牌照和2013/2015颁发了4GTD / FDD牌照，以促进运营商基站建设的快速实施. 2009-2018年，中国3G / 4G基站数量已从约28.7万增加到约489万，复合年增长率为37％，其中372万个4G基站和648万个基站. 基站数量的增加为射频同轴电缆打开了市场空间. 该公司率先寻求与运营商的紧密合作，并成功占领了第一市场份额.

自2008年以来，三大运营商一直是公司的主要客户，其总销售额占公司收入的90％以上. 截至2018年，该公司已与中国联通的所有31家省公司，中国移动的29家省公司和中国电信的29家省公司建立了合作关系，以为三大运营商提供25％以上的支持产品和传输解决方案. 除三大运营商外，该公司还为中兴通讯，华为等主要通信设备供应商提供服务，与中国铁塔的25家省级公司合作，并从2017年开始将其海外业务扩展到韩国，印度，等市场，2018年度海外收入增长73％. 2019年，销往韩国的新同轴电缆产品也开始大量供应. 因此，我们认为，随着我国5G正式商用三大运营商努力建设5G基站，公司非三大运营商的客户市场不断发展，预计公司将从的广度中受益.

1.2.2出色的研发能力，得益于技术升级

移动通信技术的替代带来了产品更新和升级. 公司一贯重视研发投入. 目前，公司拥有一支研发团队，拥有200，约占员工总数的20％. 其中，负责集团研发的总工程师戴康先生是多项通信行业标准的第一位起草人，并获得了国务院特殊津贴. 截至2019年上半年，该公司拥有165项专利，并参与了66项国家和行业标准的起草. 对于5G技术，该公司还部署了5G室内和室外实验室，这将加速5G传输解决方案的开发. 我们相信，依靠RF同轴电缆领域积累的领先技术和持续的研发投资，公司的核心竞争力将不断提高，并且随着5G和相关通信行业的发展，技术复杂性和难度会不断增加，使用自己的技术“护城河”优先受惠.

1.3稳定的收入，新的业务力量或增加的毛利率

自公司上市以来，其收入一直在增长. 随着国内3G和4G建设周期以及原材料铜价格的波动，增长率一直在小幅波动. 与同行业的公司相比，可以看出，从2015年到2016年，铜价大幅下跌. 由于运营商资本支出的放缓，大多数公司的营业收入增长显着下降，一些公司的收入在2016年出现负增长，但君之集团的收入增长率在2015年有所上升，并在2016年保持了经营状况. 我们认为收入的增长主要是由于公司整个产业链布局共同承担了经营风险，为业务的稳定发展提供了有力的保证.

随着公司阻燃柔性电缆和光缆系列产品的发展，其业务收入的比重持续增长，到2019年上半年达到52.1％. 根据产品结构进行调整. 毛利率相对较低的光缆和阻燃软电缆业务所占比重增加后，总体水平小幅下降. 未来，我们相信随着5G基站天线信道数量的增加和设备功率的增加，光缆系列和阻燃软电缆产品的升级，产品的价值将会增加，利润率可能会稳定增长.

2.5G时代的光电混合电缆迎来了新机遇

2.1光电混合电缆成为5G宏基站的主要传输电缆

在4G时代，TDD和FDD无线基站通常使用天线-RRU-BBU连接方案，它们的RRU最多不超过8个信道，而一般的8T8R RRU至少需要8个RF信道作为RF信道. 线路电缆的建造和维护相对困难，并且在施工过程中仍然存在不规则的安装，从而导致产品性能下降.

在5G时代，为了解决5G频谱向上移动引起的空间无线通信损失的增加，采用5GMassiveMIMO技术通过增加天线数量来提高无线数据传输的效率. ，因此通道数增加到32T32R，64T64R，同时，为了解决通道过多带来的困难和损失，主要制造商选择将天线和RRU设计集成在一起，从而产生了5GAAU有源解决方案，并且AAU和BBU之间的连接开始使用光电混合电缆.

光电混合电缆集成了光纤和铜线. 光纤用于传输数据. 铜线用于供电，无需额外的供电线. 具有重量轻，占地少，采购成本低，施工成本低的优点. 因此，它用于5G基站AAU和BBU之间的连接. 我们相信它将取代用于RRU和AAU之间的信号传输的原始4G光纤以及提供电源的阻燃柔性电缆. 光电混合电缆的截面积决定了其适用的设备功率. 根据中国移动通信集团设计研究院发布的《 5G功耗和通信电源整体解决方案研究》，5G基站的单站功耗约为4G单站的2.5到3.5倍，当前单站满载功耗接近3800W，AAU功耗的增加是5G功耗增加的主要原因. 报告中测试的两家制造商的AAU满载功耗分别为1127W和1175W. 同时，参考C114通信网，引用中国行业信息网的信息，5G时代AAU的最大功率将达到1000-1400W，因此我们判断5G宏基站使用的光电混合电缆将达到4-6mm2.

2.2对宏基站和微基站的双重需求带来了广阔的市场空间

我国于2019年10月31日正式进入5G商业时代，5G建设将进入加速期. 根据C114通信网络报告，12月23日，全国工业和信息技术工作会议在北京举行. 会议指出，截至目前，全国已开放12.6万个5G基站. 同时，根据新浪网的报道，信息通信研究所将于2020年12月26日在中国信息通信研究所的ICT深入观察会议上指出，工业和信息化部此前计划的13万个目标也将完成. 我们相信，随着我国5G迎来商业用途以及2020年三大运营商的资本支出回升，基站数量将迎来高增长.

同时，在5G时代，还将开发小型基站和机房分配解决方案. 随着频段的增加和覆盖范围的增加，覆盖范围的减小，宏基站有时无法满足传输速率，时延等网络传输要求，尤其是在室内网络覆盖范围内，因此建设规模较小. 基站也将展开. 据通信世界网援引中国铁塔技术部无线技术总监在IMT-2020（5G）峰会上的讲话，进入5G时代，室内服务的比例正在增加，超过85％的应用将在室内场景. 小型基站和室内覆盖解决方案还需要使用光电混合电缆来实现小型基站和网络设备之间的信号传输和供电. 中国电信北京分公司于2019年7月对2019年支持光和电混合电缆的5G室内建筑进行了集中招标，中国铁塔北京分公司还于2019年12月招标了1000公里的光和电混合电缆. 因此，我们认为5G对正在建设的宏基站和微基站的双重需求将加速对光电混合电缆的需求增长.

2.3依托客户群漏泄同轴电缆通信，光电混合电缆加深了合作渗透力

公司于2017年完成了对骏智光电的100％收购，并正式开始布局光缆业务. 该公司的光缆业务包括光纤和光电混合电缆. 2017年，公司光缆产品平均销售价格为97.78元/芯公里. 2019年，由于三大运营商资本支出减少导致的供需不平衡的影响，市场上光纤和光缆的整体价格大大降低. 然而，上半年公司光缆产品的平均销售价格继续上涨至105.47元/芯公里. 我们认为这是得益于该公司光缆业务在光电混合电缆销售中所占比重的增加，而且其价格明显高于光缆价格.

2019年，该公司中标了华为的5G光电混合电缆（支持MassiveMIMO天线）项目，该公司目前的主要客户（包括华为）也是光电混合电缆的重要买家. 因此，我们认为随着整体市场需求的增加，公司有望继续开拓合作空间，并先后为其他客户招标项目中标，为后续订单提供稳定的保证.

3. 布局新业务，积累物联网

3.1物联网行业的快速发展，5G带来了新的动力

移动通信技术的发展也促进了物联网产业的发展. 根据准工业研究所的数据，从2013年到2018年，全球物联网发展迅速，规模达到1036亿美元，复合增长率为21.09％. 其中，作为与外部环境和感知信息的主要来源进行交互的重要手段，智能传感器是集成传感器芯片，通信芯片，微处理器，驱动器，软件算法等的系统级产品. 其他领域已经开始商业化. 截至2018年，全球传感器市场规模约为2059亿美元（同比增长8.37％），而中国市场规模约为801亿元（同比增长7.12％）. 我们认为，在5G应用的三个主要场景中，eMBB高带宽，mMTC连接和uRLLC超低延迟为物联网添加代码，物联网连接的速度，数量和效率得到了显着提高，产业链不断完善. 在5G时代，网络也迎来了加速发展.

3.2政策推广+运营商布局，两方面促进我国物联网发展的方法

中国物联网产业的发展主要由国家政策和三大运营商驱动. 2011年11月，启动了“十二五”物联网发展计划. 在工业化，关键标准的研究和制定，主要应用的示范和推广方面取得了重大成就. 2016年，中国``十三五''规划提出了物联网整体建设和发展的指导方针，要求到2020年基本形成具有国际竞争力的物联网产业体系，产业总规模超过1.5万亿元，公网M2M连接数突破17亿. 截至2018年中，产值规模达到​​80％.

与此同时，我国通过大力推动NB-IoT网络的建设来支持物联网产业的发展. 2017年6月，工业和信息化部发布了《关于全面推进移动物联网（NB-IoT）建设与发展的通知》. 到2017年底，NB-IoT网络将覆盖市，省会等主要城市，基站规模将达到40万. 到2020年，NB-IoT网络将在全国范围内实现覆盖，为室内，交通路网，地下管网等应用场景提供深度覆盖. 基站规模将达到150万. 目前，中国已形成最大的公共网络.

国内运营商也将物联网视为早期布局的关键领域. 中国移动已经建立了世界上最大的商业物联网. 2014年，它推出了物联网连接管理平台OneLink. 目前，IoT卡连接数已超过5.5亿，居世界第一，平均每天API调用次数超过4.6亿次. ，为服务组中的130,000多个客户提供服务；中国电信全面实施“云化改革”，通过云网融合和云对云融合带动DICT和物联网的快速发展. 中国联通致力于建立广泛的物联网连接能力. 一月份，它实现了30万个NB-IoT基站的商业化，并与阿里巴巴，腾讯，京东等企业加强了合作. 除了总体布局外，运营商还推出了特殊补贴，以促进物联网终端方面的发展. 2019年，中国移动宣布推出20亿物联网专项补贴，其中10亿将用于4G物联网模块补贴，补贴率将达到50％.

在国家政策和国内运营商的双重推动下，中国的物联网连接数量急剧增加. 2018年，三大运营商的IoT连接达到了中国联通的1.1亿（同比增长+ 57％）和中国移动的5.51（亿）（同比增长141％），1.07亿（+141）中国物联网的“十三五”规划，到2020年，中国的公共网络M2M连接数将达到17亿，我们相信仍有很大的增长空间，传感器的需求与物联网设备和连接的数量高度相关，并且未来的增长是相对确定的.

3.3终端解决方案，5G时代的物联网

该公司于2010年成立了君智传感. 起初，它主要从事射频识别，新型光电集成组件，光电集成辅助系统，微电子组件和微电子智能标签产品的研发，生产和销售. 2018年7月，该公司收购了其他股东控制的其余87.5％的股权，完成了其全资控股，并开始扩大分光器，传感器和物联网的业务. 其主要客户还面向运营商和设备供应商.

2019年上半年，骏智传感器实现营业收入6720万元，带动公司新电子元器件业务营业收入同比增长341.5％. 为了帮助业务发展，该公司与相关行业建立了合作关系，以创建示范案例来扩大其影响力. 2019年3月，骏智科技与中国林业科学研究院资源研究所和中国电信无锡分公司签署了战略合作协议，将使用5G，物联网，大数据和云计算来准确改善森林质量并提供在生态产品及其综合解决方案方面进行了广泛的合作. 此外，该公司还专注于物联网的核心技术和芯片开发，目前正在进行准备工作. 我们相信物联网行业的发展将为公司提供新的发展平台. 预计该公司将通过继续加深运营商市场并建立行业合作以实现收入突破来扩大市场份额.

4. 利润预测

5G基站建设是光电混合电缆业务增长的主要动力. 2019年是5G建设的元年. 截至12月23日，我国已建成126,000个5G基站. 我们认为2020年有望迎来5G基站的建设. 我们预计5G站建设的总体规模为500万. 2020-2021年，中国将分别建设60万和100万个站点. 到2021年将达到顶峰，而70％的建设将在2019-2023年完成. 除了5G宏站外，我们判断在宏站热点区域的主要部署完成后将开始5G小基站的建设，因此我们考虑谨慎原则，暂时不考虑小基站的增加电台.

基于上述，我们假设每年的5G宏基站都将使用5GMassiveMIMO技术并采用光电混合电缆解决方案. 如上所述，AAU的功率将在1000-1400W之间，北京电信将在2019年为支持光伏混合电缆的5G室内建筑中购买1.5mm2和2.5mm2低烟无卤阻燃光电混合电缆. 结合运营商采购情况，我们判断5G宏基站中的光电混合电缆的型号是横截面积为4-6mm2的光电混合电缆，而中国5G宏基站的市场空间是混合电缆将在2019年至2022年接近100亿美元.

RF同轴电缆的其他要求和更换要求并存.

5. 风险警告

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