遂兴的欺诈行为使中国股市陷入两难境地. 中国公司在美国上市的困难将变得越来越困难

在产业方面，在美国上市的中国公司中最集中的产业是信息技术产业（包括阿里巴巴，百度，新浪，网易等），非日常消费品（包括京东，拼多多，瑞星）咖啡，精英教育等），金融（包括拍拍打，信孚和信贷等）. 从行业趋势的角度来看，在2008年之前，基于通信技术的互联网公司占据主导地位. 2009年之后，非日常消费品和金融行业的数量逐渐增加. 金融业包括互联网金融，例如以人代，信尔夫和电牛金融. 公司，非日常消费品公司包括拼多多，瑞星咖啡，如涵等.

就融资额而言，从2000年至2020年，在美国上市的中国公司共募集资金628.76亿美元，而同期A股市场募集的IPO资金总和为美元. 4438.83亿美元（根据年底的对美元汇率换算）. 在中国，美国潜在客户所筹集的IPO资金约占A股市场筹集的IPO资金的14.16％. 2013年，中国IPO暂停，中国公司在美国的IPO融资额为5.33亿美元. 2014年是中国公司在美国上市的最高峰，在美国上市共筹集资金249.64亿美元（1,545.25亿元），超过当年A股IPO筹资总额（108.84亿美元） . 其中，阿里巴巴的IPO募集资金为217.67亿美元（折合1343.77亿元）. 2017年和2018年，融资额分别为37.59亿美元和96.41亿美元，分别占中国资本市场IPO融资额的10.6％和48.0％. 2019年，在美国上市的中国公司融资总额为35.71亿美元，比2018年（96.41亿美元）大幅下降. 2020年第一季度，中国公司在美国上市的交易额为12.78亿美元. 中国股票在美国上市的压力越来越大，这表明中美贸易摩擦和金融摩擦对资本市场的影响正在逐步显现.

图3中国公司在美国IPO融资的比较分析

数据来源: Wind，2020年数据截至2020年3月31日;按年末对美元汇率将融资金额折算为一亿元.

美国金融欺诈的严重后果

瑞星金融欺诈而被“伪造”的案例，并不是中国股票在美国上市的孤立案例. Muddywater和其他卖空机构还向包括东方纸业，新东方，中国高速频道，分众传媒，网秦和格林诺国际在内的十多家中国公司发布了卖空报告. 卖空的原因主要是财务欺诈，虚假业绩和虚构业务.

卖空的中根公司的结局可分为以下三类: 第一，惨淡的退市，如绿诺科技的主要废水处理，节能和资源循环利用服务，浑水发布了一份报告. 2010年11月，在质疑Lunuo Technology伪造客户关系，夸大收入和挪用管理层资金的情况下，该公司承认12月3日客户合同中存在欺诈行为，然后纳斯达克对其发出了除牌通知. 同时，SEC指控首席执行官邹德军及其妻子违反了《联邦证券法》中的反欺诈，报告和内部控制规定. 邹先生和他的妻子同意和解，并分别支付150,000美元和100,000美元的，而且他们不得在美国任何上市公司担任管理层. 再例如，2011年2月1日，浑水市质疑中国高速铁路的财务欺诈行为，其股价暴跌90％，并于当年5月退市. 退市两年后，美国证券交易委员会于2013年6月起诉中国高速频道及其首席执行官.2013年10月9日，裁定该公司追回4189.4万美元和715万美元的民事;首席执行官被永久禁止担任证券发行人或参与证券发行，追回的金额为1771.8万美元，可处以150万美元的民事. 第二是一些中国公司和激烈的卖空机构进行了激烈的“摊牌”，股价暂时保持稳定，但随后通过私有化退市. 例如，2011年，浑水对分众传媒的欺诈性运营数据提出质疑，这导致股价暴跌40％. 随后，分众传媒积极回应，否认了这一指控. 最后，分众传媒的股价逐渐反弹. 2013年5月，分众传媒完成了私有化并从纳斯达克退市，返回A股上市. 三是积极应对，稳健经营，股价逐步回升. 2012年，浑水集团质疑新东方的特许经营权问题，北京的数据欺诈行为以及不稳定的公司结构. 新东方对此作出了积极回应，并宣布增加股东持股量（执行团队计划在未来三个月内使用个人资金在公开市场上回购价值5000万美元的美国存托股票），最终稳定了股价. 新东方得以在浑水的正面对抗中退却了. 一方面网秦 回购，它得益于高级管理层的坚定信心和积极的反击. 它通过资本市场份额增加计划向投资者发布了信号. 在企业管理层面，新东方拥有健康的财务状况和稳定的核心业务模式.

美国监管制度对上市公司的金融欺诈行为施加了严厉的惩罚. 瑞星的财务欺诈行为是浑水和其他卖空机构做空中国股票历史上最严重的一次. 它可能会遇到什么样的结果？可能涉及Enron Company案，这是美国市场上最大的金融欺诈案.

安然公司（Enron）成立于1930年，并于1986年更名为安然公司（Enron）. 该公司从德克萨斯州的天然气管道运输商发展成为全球最大的能源供应商和贸易商. 2001年，《财富》全球企业在500强公司中排名第16位. 2001年初，一家对冲基金公开表达了对安然（Enron）盈利模式的怀疑. 2001年，安然公司的第三季度报告显示，该公司亏损了6.18亿美元，净资产减少了12亿美元. 市场对安然的怀疑逐渐增强. 2001年10月，SEC开始对Enron及其合作伙伴进行正式调查. 当年11月8日，安然（Enron）承认虚假地报告了近6亿美元的利润. 此后，股价从2001年初的80美元暴跌至0.26美元. 12月，安然（Enron）向申请破产保护. 美国对安然的财务欺诈行为处以重罚. 安然被美国证券交易委员会5亿美元. 司法部的刑事调查对CEO Skilling判处25年徒刑和4,500万美元. ，仍然处以1200万美元的，安然的投资者通过民事诉讼获得71.4亿美元的赔偿. 此外，与安然案有关的会计，审计和投资银行机构也受到了严惩. 世界第五大事务所安达信因协助安然伪造和销毁相关文件而被判妨碍司法公正，并在5年内被50万美元. 禁止从事商业活动，安德森宣布破产. 花旗集团，摩根大通和美国银行均涉嫌金融欺诈，被判向安然的破产受害者支付20亿元，22亿元和6900万美元的赔偿.

瑞兴市政府官员承认收入欺诈22亿元. 根据安然案，瑞星可能面临证监会的暴涨. 该公司很可能会从纳斯达克退市，甚至可能合并或直接破产. 同时网秦 回购，公司董事会成员和高管将面临由美国司法部发起的刑事调查和起诉证券欺诈行为，可能面临最高25年的监禁；此外，合格的公司股东和投资者将非常有可能对证券，董事，高管，投资银行，，和其他涉及欺诈和欺诈的机构提起民事诉讼，并要求巨额赔偿.

中国股票上市的未来前景

基于2019年中美金融摩擦的总体背景，此次瑞星咖啡财务欺诈行为将对中国股票赴美上市的前景造成巨大阴影.

从宏观背景来看，2019年中美贸易摩擦的持续发酵已经对资本市场产生了一定影响. 中国股票在美国上市的压力越来越大，这是中美资本市场金融摩擦的重要反映. 2019年5月23日，特朗普总统表示: ``美国将停止所有中国公司在美国的IPO，同时限制（养老金，共同基金和保险公司等机构投资者）对中国公司的投资，直至他们看到了中国方面. 在美国的意愿下进行了根本性的改革. “ 2019年9月29日，特朗普政府表示正在考虑限制美国对华证券投资，并将中国公司从美国证券交易所退市. 尽管纳斯达克中国IPO业务副总裁鲍勃·麦考伊（Bob McCooe）曾经提出过不同的看法，但“美国资本市场是世界上最好的市场，它具有透明度，流动性强和成熟的全球投资者. 我们的目标是欢迎来自世界各地的人们. 公司，尤其是我们最早的中国市场公司. “然而，在瑞星咖啡公司严重的财务欺诈行为的影响下，美国当局对中国股票在美国上市的态度可能会进一步恶化.

中国股票在美国上市的重要争议问题之一是跨境审计监督. 在发生安然金融欺诈案之后，美国推出了《 2002年公共公司会计改革和投资者保护法》，并成立了PCAOB（美国上市公司会计监督委员会），专门审查在美国证券交易所上市的公司的财务报告，并上市公司会计事务所. 注册，检查，制定指南和执法监督. 该法案规定，无论是在美国还是在国外，上市公司的审计机构都需要在PCAOB注册并接受其监督. 目前，已有40家中国审计机构在PCAOB注册. 但是，中美审计跨境合作仍在探索中. PCAOB无法完全从上市公司获得审计文件. 对于涉及敏感事项的公司，其会计档案也受中国国内法律的保护. 因此，2018年12月，美国证券交易委员会（SEC）和PCAOB联合发表声明说，他们在监督主要在中国开展业务的美国上市公司的财务报告时面临着重大挑战. “没有办法审计中国公司的数据，也不能检查这些公司的审计报告. 中国也正在积极推进和探索跨境审计监督. 瑞星案发生后，中国证券监督管理委员会表示: “按照国际证券监管合作的有关安排，应根据有关情况核实有关情况. 法律. ”

从企业的角度来看，由于瑞兴金融欺诈的影响，中国股市可能在美国面临信任危机，上市公司面临重估甚至退市. 瑞兴暴露了金融欺诈案后，许多中国股票受到“牵连”. 在美国股市，4月2日下跌了123支中国股，瑞兴下跌了75.57％，Magic Line下跌了22％，志林集团下跌了17.8％，中国再生能源下跌了17.64％. 此外，瑞星最大股东神州租车所持有的另一家在香港上市的公司遭到投资者抛售，跌幅达54.42％. 在新三板上市的中国汽车也受到影响，下跌21.75％. SEC在2020年2月20日表示，它正在推动四大事务所加强对在美国上市的中国公司的审计工作的内部控制. 预计瑞星案之后，中国股票将面临更严格的财务审计环境. 同时，未上市或筹备中的公司面临更大的困难. 2019年，中国股票赴美上市，共募集资金35.71亿美元，较2018年的96.41亿美元有所下降. 中美贸易摩擦的影响已逐渐显现. 受2020年瑞星案的影响，中国股票在美国上市的压力将更大.

如果中国公司在美国的上市受到影响甚至被除牌，这将对中美双方都产生不利影响，这可以说是一种双输的战略选择. 从中国公司的角度来看，一方面进入美国的障碍将导致中国公司的融资总额下降. 2019年，IPO融资额（35.71亿美元）比2018年下降62.9％. 公司融资的减少将影响企业当前的流入，这将影响营运资金，研发投资，投资产出和盈利能力. 另一方面，从微型企业发展的角度来看，公司进入美国资本市场和扩大公司全球影响力的渠道受到了阻碍. 同时，中国股市的下跌对美国资本市场也是一个沉重打击. 首先，2020年4月10日的数据显示，美国股票的总市值为38.98万亿美元，中国股票的总市值为1.78万亿美元，占美国股票总市值的4.6％. 中国股票的集体退市将导致美国资本市场直接损失其市值的近5％. 其次，中国股票全面退市意味着大量资金和投资者将在短时间内从美国资本市场流出，这将影响美国股票市场的整体流动性水平. 第三，中国股票退市将导致美国资本市场失去阿里巴巴，百度和京东等优质上市公司，并降低上市公司的平均质量. 如果中国公司转向在伦敦和香港等资本市场上上市，它们将削弱美国资本市场对高质量国际公司的吸引力和影响力. 第四，上市公司需要每年向交易所支付年费. 公司的市场价值越高，相应的年费就越高. 纳斯达克对上市公司的年费要求为46-159,000美元，而纽约证券交易所的最低年费要求为54,500美元，最高为500,000美元. Wind显示，截至2020年4月10日，有249家中国公司在美国上市. 据估计，中国股票每年将为纳斯达克和纽约证券交易所的上市公司贡献约2500万美元的年费. 因此，如果将中国股票集体退市或退市，也会给交易所带来一定的财务损失.

应对措施: 扩大国内资本市场和应对海外资本市场冲击

从实践的角度来看，中国股票完全退市的可能性不大，但是由于瑞星案的影响，中国公司在美国上市的难度将增加，市场也提出了建议. 更多高要求. 为了应对在美国上市的阴影，我们需要从以下几个方面入手:

首先，促进国内资本市场的扩张，促进科学技术委员会的发展和建设，并继续完善注册制度，信息披露制度和退市制度，以弥补由资本市场造成的融资缺口. 阻碍海外上市. 满足纳斯达克全球精选市场上市要求的技术公司可以在国内科学技术委员会上上市，以补充公司的上市融资. 同时，注册为资本市场的准入制度不能单独推进. 在实践中，有必要建立一套完整的信息披露制度，规范的法律制度和有序的进退制度，作为共同重塑资本市场结构的重要支撑.

第二，对于仍希望在海外上市的中国公司而言，如果在美国的上市途径受阻，他们可以转向香港市场进行上市. 2018年4月，香港联合交易所进行了``自主革命''制度创新，使无利可图的生物技术公司和具有不同表决权结构的公司上市，为高科技企业和独角兽企业提供了新的资本市场. 大陆. 清单图片. 2019年11月26日，阿里巴巴在香港联合交易所上市，成为首家在美国和香港两地上市的中国互联网公司. 这也是继改革开放制度之后，在香港联交所上市的第一笔海外发行.

第三，对于已经在美国上市的公司，他们需要提高运营效率，及时监控风险，做好信息披露工作，并密切关注相关动态，以积极应对可能的资本外流，较低的估值和股价波动的潜在压力. 同时，为最坏的情况做好准备. 退市和退市通常有两种方法: 一种是私有化，另一种是转向其他市场进行上市.

作者刘一南是中央政府债务登记和结算的博士后. 欧阳辉（Ouyang Hui）是长江商学院杰出金融学系主任教授.

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