海通证券: 大起大落之后，美国债务流向何处？

在大起大落之后，美国债务将流向何方？

-还讨论了美元流动性收紧的原因

摘要

美国债务显示了两个阶段的变化

阶段1: 利率下降，风险规避增加. 从2020年1月17日到3月9日，美国10年期美国国债利率大幅下跌130BP，达到历史最低水平0.54％. 同时，美国股市等高风险资产大幅下跌，反映出市场对风险的厌恶情绪不断上升，对经济衰退的预期也在不断上升.

第二阶段: 股票和债券双重杀戮，出现流动性压力. 在3月9日至18日期间，美国国债从上升转为下跌，而同期全球股票市场持续下跌. 同时，伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）和SOFR利率最近都发生了变化，美元指数上升，美元与其他货币的兑换基础扩大. 种种迹象表明，美元的流动性可能会紧张.

美元流动性成为市场关注焦点

为什么美元流动性吃紧？ 2008年之后，美国公司部门的杠杆率有所提高. “低利率融资-股票回购-提高净资产收益率”成为企业提高股票价格的一种手段，但同时也为企业积累了风险. 在新冠状动脉肺炎的流行和油价下跌的影响下，诸如股票和高收益债券之类的风险资产暴跌，公司的流动性首先趋于紧张. 随着风险资产的减少导致资金大量流出，机构债务方面临赎回压力，资产方只能被迫出售美元资产. 同时，油价下跌导致沙特阿拉伯和其他产油国的财政平衡中断，并被迫通过出售资产来返还美元. 结果，美元资产遭受了美国国内和离岸市场的双重抛售，并急剧下跌，而美元流动性全面收紧.

流动性可能会分层. 尽管美联储出台了降息+增加回购规模的政策，但结果却不大，可能是因为流动性分层. 当前的流动性紧张状况主要集中在中小型非银行机构和一些非金融企业. 由于《沃尔克法案》和其他监管政策的限制，银行无法参与自我投资. 当前的流动性风险很小. 但是，参与回购的大多数主要交易商主要是银行和大型经纪人. 在市场剧烈波动的情况下，这些机构融资的意愿下降了（这也是为什么美联储的实际回购周转率明显低于预定限额的原因），这使得流动性难以转移到较小的水平. 和中型机构，因此存在流动性分层. 美联储最近重新启动了诸如MMLF，CPFF和PDCF之类的政策工具，可能还着眼于解决流动性分层问题.

美国债务的未来趋势如何？

美国债务的短期下降. 短期内，得益于全球央行的共同行动，美国国债收益率从3月19日至23日连续三个交易日下跌，美元指数连续两个交易日下跌. 但是美国公司债券的信用息差仍在上升. 为应对信贷风险，美联储于3月23日建立了两个工具，以支持公司债券在一级和二级市场的发行和流通. 从中期来看，信用风险的根本缓解取决于缓解海外流行病和企业流的恢复.

美国国债利率中心正在下降. 在2008年的金融危机期间，美国国债的利率由于避险情绪而首先下降，然后由于流动性风险而上升，最后由于经济衰退而再次下降. 从基本面和政策的角度来看，美国国库券的利率很难持续稳定地大幅上涨. 随着流动性风险的缓解，未来美国国债也将转换为“衰退模式”，这意味着收益率中心将下降.

中债的吸引力仍然很高. 海外流动性危机对中国的利率债券市场造成了轻微的干扰，但是由于中国的利率仍然对美国，日本和欧洲更具吸引力，因此将中国的债券市场叠加在更多的全球债券指数中. 该城市资产的方向没有改变. 但是，海外流动性风险对债券市场影响更大. 中资美元债务的主要下降主要是由于海外流动性风险，而不是对企业信誉的怀疑. 中资企业的主要业务和融资仍在中国境内. 目前，中国的国内银行和债务市场融资尚未受到重大影响. 因此，应适当注意相关的参与机会.

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1. 美国债务呈现两个阶段的变化

自2020年以来，受新的冠状肺炎流行和油价下跌等因素的影响，全球资本市场一直处于动荡之中，美国债务率和整个美国股市都呈现出波动性下降的趋势. 但是，就节奏而言海通证券5.0交易软件下载，大型资产的趋势呈现出两个阶段的特征. 背后反映的是，由于厌恶风险而对流动性产生了全球资本市场的变化.

1.1第一阶段: 利率下降，风险规避正在升温

从2020年1月17日至3月9日，美国10年期美国国债利率急剧下跌130BP，创历史新低0.54％. 同时，美国股市大幅下跌，道琼斯工业指数同期下跌近20％，反映出市场对风险的厌恶情绪不断上升. 回顾一下，这段时期美国债务利率的下降趋势可以分为两个阶段:

1）受美伊冲突，中国新冠状肺炎流行和英国退欧等因素的影响，美国10年期美国国债利率从1月中旬的约1.8％降至1月中旬的约1.3％. 2月底. 同时，美国国库券的利差已大幅收窄，美国10年期和3个月期美国国债的利率已经倒挂. 此阶段的核心驱动力是全球市场中风险规避的增加. 同期，金价已大幅上涨，美国股市在动荡之后也开始显示出下跌的迹象.

2）从2月底开始，新冠状肺炎的流行在全球逐渐蔓延，全球市场的风险规避进一步发酵. 美联储在3月初将利率降低了50BP，为美国债务的下行空间打开了空间. 10年期美国国库券利率从2月底的最低约1.3％降至3月9日的0.54％，创历史新低；短期利率在同一时期也大幅下跌，美国国库券的利差从负变为正. 这个阶段不仅是避险情绪的上升，市场对全球经济衰退的担忧也在加剧，美国股市急剧下跌，美国债务已正式进入“零利率”时代.

流行病和石油价格是引发美国利率急剧下降的直接因素. 特别是在流行病的影响下，市场对美国经济长期衰退的担忧明显增加.

1）从历史周期来看，美国正处于长期经济复苏的末端. 美国经济的衰退和复苏具有周期性，在过去160年中经历了大约33个经济周期. 根据上一个经济周期底部2009年6月的计算，当前的美国经济扩张周期已经经历了大约126个月，超过了91-01的120个月，成为美国历史上最长的复苏周期. 这也意味着美国经济复苏已接近极限，极有可能陷入衰退周期.

2）新的冠状肺炎流行进一步加剧了美国经济衰退. 由于新冠状肺炎的人对人特征，有必要减少人与人之间的接触以避免感染，这对服务业影响最大. 美国恰恰是服务业非常发达，约占GDP的80％，因此美国经济对这一流行病的短期影响更加明显. 如果美国经济因这一流行病而下降，失业率上升，将进一步影响消费，甚至对居民的资产负债表造成损害，从而引发新一轮的经济冲击.

1.2第二阶段: 股票和债券双杀，出现流动性压力

最近，海外市场的动荡进一步加剧，以前的“股价下跌和债券上涨”已演变为“股票和债券双重杀手”. 具体来说，美国国债在3月9日至18日之间从上升变为下降. 其中，10年期美国国债利率从底部上升64BP至1.18％. 同期，全球股市大幅下跌，标准普尔500指数下跌近20％. 我们认为，美国股票和美国债务的双重杀害以及美元汇率的走强可能意味着美元存在流动性危机.

从货币利率指标的角度来看，当前离岸市场LIBOR利率和国内市场隔夜回购的SOFR利率最近都发生了变化. 例如，3个月伦敦银行同业拆借利率在3月12日达到0.74％的低点，此后美联储降息并降落，但3个月伦敦银行同业拆借利率没有下降而是上升. 截至3月20日，该数字已升至1.2％. LIBOR-OIS价差也显着扩大. 尽管SOFR利率目前总体上保持稳定，但在3月16日美国降息之日，SOFR利率在当日一度升至2％，然后逐渐回落至正常水平. 此外，美元指数在外汇市场上继续上涨，美元与其他货币之间的掉期基础（基础掉期）也显着上升. 所有迹象表明，离岸市场和美国目前都面临着美元的流动性紧张.

2. 美元流动性成为市场关注焦点

2.1为什么流动性吃紧？

美元的紧缩性最初出现在公司债券市场中，尤其是在高收益债券中. 美国高收益债券利率在2月21日最低达到5.02％，此后一直在上升. 截至3月19日，它已经上升到10.62％. 高收益公司债券的信用息差从2月20日的3.62％急剧上升至3月19日的9.82％，为2008年以来的新高.

在2008年次级抵押贷款危机之后，美国各个部门的杠杆比率有所不同. 其中，住宅部门经历了去杠杆化，整体杠杆率下降了. 但是企业部门的杠杆率已经反弹. 特别是在美联储宽松的货币政策的影响下，“低利率融资－股票回购促进股本回报率”已成为美国公司的普遍做法，加剧了公司的财务脆弱性. 最近，由于新的冠状肺炎流行和石油价格下跌的影响，企业信用风险增加了. 特别是，市场担心油价下跌将影响美国页岩油公司，加剧其财务和流风险，甚至债务违约. 能源行业在高收益债券市场中的份额并不低，因此整个高收益债券市场都受到了这一影响，并出现了大幅下跌.

此外，股票市场的下跌和高收益债券市场导致大量资金流出. 资金和其他产品的负债方面临赎回压力. 只能迫使资产方抛售资产，从而导致美元的流动性紧张. 同时，由于油价下跌的影响，沙特阿拉伯和其他产油国的财政平衡被打破. 我们认为海通证券5.0交易软件下载，其主权基金也可能会出售资产以回报美元. 结果，美元资产遭受了离岸市场和美国国内市场的双重抛售，导致股票，债券和黄金等所有主要资产普遍下跌. 金融市场开始受到美元流动性紧缩的影响.

2.2流动性可能会分层

为应对股市的急剧下跌和美元流动性的紧张，美联储已连续两次降息，在2008年之后再次重启零利率，并显着增加了回购业务的规模. . 但是，这些政策并未有效解决美元流动性紧张的问题. 我们认为，这可能是由于美国货币市场的流动性分层所致.

简而言之，当前的流动性紧张状况主要集中在中小型非银行机构（特别是高杠杆对冲基金）和一些非金融企业，而银行和一级交易商的流动性相对充裕. 在2008年金融危机之后，沃尔克规则的出台对银行参与自营投资进行了更严格的限制，这也导致股票等二级市场资产价格下跌对银行的影响有限. 再加上住宅部门的资产负债表没有受到太大影响的事实，抵押贷款等资产没有违约，因此当前银行系统的风险低于2008年.

另一方面，严格的监管也导致在当前动荡的市场环境下，银行和一级交易商筹集资金的意愿降低. 在这里，您可以注意美联储回购业务的实际营业额. 自3月12日以来，美联储的日均回购量仅为1380亿美元左右，最高的一天不超过3000亿美元. 目前，大多数参与回购的一级交易商都由大型经纪商和投资银行主导. 这些机构投资金融的意愿下降，使得流动性很难追随“联邦银行和一级交易商-其他非银行机构”. 链条的传递仍在继续，因此流动性发生了分层，这类似于19年内发生的国内“承包商银行”事件.

美联储随后在2008年次级抵押贷款危机期间重新启动了货币政策工具，旨在解决流动性分层问题. 例如，重新启动货币基金流动性融资（MMLF）以防止货币基金面临风险，从而加剧对冲基金和其他机构的流动性压力. 重新启动商业票据融资工具（CPFF）和主要交易商信贷机制（PDCF），以解决企业当前遇到的流动性问题（高收益债券市场的下降可能会加剧企业的融资困难）. 在这一系列政策工具的背后，实际目的是尽可能地缓解当前的流动性分层.

这一轮流动性分层还没有引起系统性风险，因此像LIBOR和SOFR这样的利率指标并没有像2008年那样经历过激增. 但是，如果不能有效地缓解流动性问题，则可能加剧市场风险. 首先，一旦对冲基金等高杠杆机构破产并破产，它可能类似于2008年的“雷曼兄弟”破产，这大大影响了市场信心并引发了恐慌. 其次，尽管目前银行系统的风险是可控的，但随着新的王冠流行病的发酵，失业率的上升和居民收入的下降可能加剧抵押贷款的风险. 再加上企业的流也越来越差. 对于银行系统，潜在的风险仍然需要注意.

3. 美国债务的未来趋势如何？

3.1美国债务短期止损下跌

美国国债的收益率能否摆脱近期的波动，上升取决于流动性风险是否得到缓解. 这取决于美联储和其他中央银行推出的一系列工具的有效性；另一方面，这取决于金融机构（尤其是非白银机构）能否缩减资产负债表和去杠杆化？当前，金融市场的巨大波动已成为世界上新的风险点. 3月中旬举行的G20协调员会议表示，它将使用所有可行的政策工具来抗击该流行病. 除美国外，欧洲，日本，英国和其他国家的许多中央银行还采取了各种措施来降低利率，增加资产购买计划和融资设施以应对流动性危机.

短期波动已经停止，信贷风险仍然很高. 期待相关工具的推出. 在短期内，得益于全球央行的共同行动，美国国债收益率从3月19日至23日连续三个交易日下跌，美元指数也连续两个交易日小幅下跌. 但是，美国公司债券市场的信用风险仍在发酵，信用息差继续上升. 为应对信贷风险，美联储于3月23日建立了两项信贷工具: 主要市场公司信贷工具（PMCCF）发行新债券和贷款；二级市场公司信用工具（SMCCF），这是一种循环投资级别的公司债券，提供流动性. 从中期来看，信用风险的基本缓解将取决于缓解海外流行病和企业流的恢复.

3.2从“流动性危机模型”到“经济衰退模型”

从中期来看，我们认为该流行病对全球经济有重大影响，经济衰退的风险正在增加，美国债务利率难以大幅上升. 3月，欧洲，美国和日本的Zew经济地位指数跌至过去7年的最低水平，美联储的大幅降息未能“挽救”美国债务曲线的平坦性，所有这些都表明经济衰退的风险正在加剧. 从基本面和政策的角度来看，美国债务利率很难有持续且大量上升的基础.

回顾2008年金融危机期间美国债务的走势，美国债券的利率首先由于避险情绪而降低了利率，然后由于流动性风险而使利率上升，最后又由于经济衰退. 我们认为，随着流动性风险的减轻，未来美国债务也将从“流动性危机模型”转换为“经济衰退模型”，这意味着收益率中心将下降.

3.3中国债券市场的吸引力仍然很高，而且中资美元债券受到打击

对中国利率债券市场的影响有限. 从中期来看，中国债券市场仍然具有吸引力. 海外流动性危机对中国的利率债券市场造成了轻微的干扰. 一方面，美国债券利率的上升影响了我们债券市场的情绪，另一方面，它可能会触发外国资本以减少我们在债券市场（尤其是国债）中的持有量. 从外资持股比例来看，截至今年2月，外资债券持仓占银行间国债总额的8.8％，政府债券持仓占3.4％. 从增量来看，自2018年以来，外国机构增加了国债和国家开发银行债务的24％和14％.

但是，由于中国的利率对美国，日本和欧洲仍然更具吸引力，因此中国的债券市场被添加到更多的全球债券指数中. 从中长期来看，外资持有该国债券市场的方向保持不变，其在海外的流动性减轻风险后，预计外资将继续增加在中国债券市场的持仓量. 目前，中美利率利差和期限利差得到了充分的保护，债券市场短期调整的可能性不高.

但是，海外流动性风险对债券市场影响更大. 自3月中旬以来，美元债券已大幅贬值. 截至3月19日，亚洲非主权高收益债券指数自3月以来已下跌12％，房地产高收益水平已下跌15％. 同期，国内信用债券仅作了小幅调整，导致同一实体的境内债券和外国债券收益率差异巨大，尤其是一些房地产公司的境内外债券收益率差异可以达到10个百分点以上. 中资美元债务的主要下降主要是由于海外流动性风险，而不是对企业信誉的怀疑. 中资企业的主要业务和融资仍在中国境内. 目前，中国的国内银行和债务市场融资尚未受到重大影响. 因此，应适当注意相关的参与机会.

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