【干货】流动性缺口有多大？

二、从常规因素看，4月基础货币缺口有很大？

上面我们逐一分析财政存款、M0、缴准、外汇占款等常规因素对于流动性总量的影响。

1. 财政存款：季节性大幅下降，预计净回笼资金6,800亿元

收支存款季节性波动特点较为明显，往往在每季季初，即1、4、7、10月份大幅增长，而在季末的3、6、9、12月出现明显上涨。我们注意到2014-2018年4月份财政存款的增速变动分别为6,014亿元、839亿元、6,755亿元、4,738亿元和7,060亿元，但是规模存在差别，但方向保持一致。从1-2月财政支出数据看，减税叠加经济下行，税收支出弱开局，而支出端提前发力迹象明显，所以我们可能今年4月份财政收大于支带来的增速增加量为6,000亿元（取最近三年均值）。

另外，地方债发行节奏改变的影响不容忽视。随着2019年新增地方债限额提前下达，年初以来地方债发行节奏大幅加速。根据我们此前报告测算[1]，预计地方债全年发行量为4.71万亿元，计入1-3月份已经发行的1.41万亿元，剩余3.3万亿元，有望在9月底结束发行工作。由此预计4月地方债发行量约5,500亿元，对应的净投资量为3,800亿元，相比去年同期增加约800亿元。

综合来看，受地方债供给放量影响，4月份财政存款环比大幅提升，预计净回笼资金6,800亿元。

2. M0：零钱流入基本结束，流动性影响有限

春节后的零钱流入一般持续到3月末、4月初，但是从历史同期M0的变动看，4月份流入流入几乎不影响流动性。

3. 缴准：人数较少，影响不大

从历史同期看，4月份新增存款（计入非银同业存款）变动较小，2015-2018年环比变动量分别为：-1,589亿元、4,450亿元、-2,706亿元和1,734亿元，所以根据当前平均存款准备金率13.5%计算，对应的准备金变化约为-365至600亿元，对流动性的影响不大。

4. 外汇占款：变动幅度再次提高，不构成流动性冲击

从2017年2月份以来外占波动现象看，仅2018年9月、10月外占出现了1,000亿元左右规模的增速，这些各月波动较为平稳。去年底以来，汇率由贬转升趋势显著，主要是因为美国经济高位放缓势头明显，中美经济周期由背离转向趋同，同样随着美联储加息缩表节奏放慢，中美利差收窄带来的贬值压力大幅下降，推动汇率明显走强。预计4月份外占变化仍将以平稳为主，对流动性不构成显著冲击。

总结起来，综合权衡“收支存款”、“零钱变化”、“新增准备金”、“外汇占款”等常规因素的影响，保守估计4月基础货币缺口在6,000亿元以上。央行如何适时开展对冲操作、投放流动性是市场关注的焦点流动性缺口 计算，作为近期降准预期升温的主要因素。

[1]详见报告《还有两万亿置换债吗？》（2019年3月30日）

三、央行如何应对：新作MLF还是降准？

除了上文估算的常规因素造成的6,000亿元基础货币缺口，4月17日到期的3,665亿元MLF同样不容忽视，前者合计将形成近万亿元的流动性缺口。如何对冲是对央行流动性管理能力的一大考验，从央行中长期流动性投放工具应用状况看，预计大几率有两种应对方法：超量续作MLF（或TMLF）和降息。

MLF和降准的区别主要有两点：一是资金成本上，MLF高达3.3%，而存款准备金利率仅为1.62%；二是期限上，MLF最长为一年且需要提供抵押品流动性缺口 计算，而降准释放的资金没有期限约束。因此，相比于MLF，降准的紧身效果非常明显，坏处是通过增加银行贷款端成本，加强购房派生意愿和能力，有助于非标回表，从而稳定社融增速，对冲实体经济下滑压力。另一方面，降准的副作用在于当宽信誉传导受阻时，释放的较多流动性只会淤积在信托间，推升金融杠杆；宽松信号释放也应该进一步推高债权泡沫，导致目前早已明显抬头的通胀预期，甚至激活房地产市场“炒作”热度，这种后果都不符合央行18年四季度货币政策执行报告中“防治金融风险”的要求。

从降准的空间看，一方面随着美国期限利差倒挂，经济增长强劲势头，通胀缩表进程大幅减缓，中美两国货币政策从背离走向趋同，贬值和资本流出等内部压力明显下降，不再构成央行货币宽松的约束；另一方面，经过一年多来连续5次降准后，空间有所收窄，从国际比较而言，我国存款准备金率处于中等水准，这应该易纲行长提到的“在中国当前的现象下，降准应该说还有一定的空间，所以这个空间比起前几年已经小多了”。[1]如果，我们倾向于认为央行会把珍贵的降准“装备”留到更关键的时刻。从开年以来公布的各项数据指标看，春节因素扰动下“数据打架”情况明显，对于基本面分歧较大，所以4月中旬社融信贷、经济数据的出炉很肯定是一个关键的时间节点，所以各项指标表现大幅转弱，降息是必然选择，但因为数据表现符合预期甚至小于预期，不排除央行推迟使用“加息”方式的可能。

从债券影响看，我们梳理了2017年10月份以来5次降准从宣布到落地前后债市的表现，第一次由于宣布和政府落地间隔太长，影响很难界定，第二次和第三次短端收益率大幅上涨，长端则先增加再下降，第四次长端和短端收益率均有小幅下降，第五次降准前后，利率收益率没有明显的趋势性变化。因此，降准并不意味着债市必然走强，考虑到目前市场期望过高，收益率已经price in了降息预期，“大衣落地”如果降准推迟很肯定造成收益率波动导致。

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